美國10年期和2年期公債殖利率倒掛了，造成近來金融市場動盪，倒掛代表美國經濟就要步入衰退？
瀚亞投資-M&G收益優化基金經理人理查．伍諾德(Richard Woolnough)卻有不同看法，美國充份就業、薪資還在增長，從種種經濟數據，雖然有倒掛是一種警訊，但不代表經濟衰退就在附近的轉角。
理查．伍諾德(Richard Woolnough)在倫敦金融圈相當知名，尤其是他曾掌管全英國資產管理規模最大「瀚亞投資-M&G收益優化基金」（一度金額逼近新台幣近1兆元）；因此，他的薪酬之高，倫敦基金圈，無人出其左右。
M&G收益優化基金，係2006年在英國註冊成立，因應英國脫歐和考量海外投資人的權益，M&G去年陸續將旗下基金（約460億美元資產），取得英國核准後，在盧森堡成立M&G盧森堡系列基金。
M&G收益優化基金(盧森堡)先在2018年9月成立，其投資組合和策略皆與英國版本相同，等於說是M&G收益優化基金在盧森堡新掛級別與新增計價貨幣。今年3月再將非英鎊各種貨幣級別併入盧森堡系列。M&G收益優化基金（盧森堡）截至2019年6月底管理資產規模逾221億美元，M&G（英國）收益優化基金管理資產規模為35.79億美元。
由於基金轉換註冊地和合併問題，目前可以看到成立以來長期績效，必須以英國註冊的英鎊級別為主，根據財經網站上的資訊，此基金原級別從成立以來累積報酬約114.5%，單筆年化報酬率6.17%
伍諾德(Richard Woolnough)最近訪台與投資人展望全球債市和說明基金操作策略，筆者有機會與這位來自倫敦明星經理人面對面聊聊天，瞭解他與投資團隊管理操作理念，並將近來債券投資一些關鍵問題整理如下，拋磚引玉，提供大家參考。
經濟放緩不代表衰退，沒有立即性Recession
不論到那裡，大家都會拿殖利率反轉這事，請教伍諾德(Richard Woolnough)：「經濟衰退真的就要來了嗎？」這位時薪新台幣八萬元的明星經理人會很坦誠地告訴你：「老實說，我和大家一樣，都沒有水晶球！」
伍諾德(Richard Woolnough)2004年加入M&G，擁有逾30年固定收益投資經驗，在債市打滾30多年的他，還會很「無神論」地跟大家分享：「這世界有很多不知所以然，為何央行都將通貨膨脹率都訂為2%，美國如此，英國亦然，歐元區也一樣。」殖利率反轉，真的經濟衰退就要來了嗎？公債被視為無風險或低風險的避險資產，但現在各國政府不再是中間靠攏，不是極左、就是極右，這些國家風險也不低。
美國公債一向被視為無風險利率、但並非沒有波動（ risk-free, but not volatility-free），以美國30年期國債為例，2011年以來，急跌時，跌幅也有17-19%，漲時也有兩成以上，去年下半年低點到今年高點就上漲27%。
面對市場觀察的經濟數據，伍諾德(Richard Woolnough)總是不疑處有疑，他和團隊總是秉持無神論主義的精神、凡事質疑、翻閱檢視各種經濟數據，他說：「這就是我們工作的日常，不斷質疑各種經濟數據，找到投資機會，釐訂投資策略。」
以美國公債殖利率倒掛（圖1-左下）為例，這是一個觀察經濟是否即將步入衰退的指標，「在我們觀察主要指標裡，這個指標的確是紅燈，但若觀察其他指標，則是綠燈或黃燈，在轉角處，我們還沒有到經濟衰退。」
以經濟衰退會出現一些重要警訊，例如油價、房屋庫存、就業率和薪資增長，目前油價年增率並沒有竄高（圖1-右上），還出現衰退，根本不需要擔心，更沒有景氣周期循環末期原物料飆漲的疑慮。
至於攸關財富效應的房屋庫存，美國房屋庫存銷售若達7個月以上，就是經濟衰退跡象，庫存上升，賣方就會降價求售，造成財富減損，但這指標雖然有上來，但目前還在房產榮枯線-7個月之下（圖1-左上），他們的團隊將其貼上橘黃燈。
油價沒有上來，沒有通膨，美國房屋庫存銷售狀況還好，但經濟成長就是放緩，為何經濟成長會放緩，這問題就要來看就業率，美國、英國和德國失業率也都來到低點，就業年增率也是綠燈（圖1-右下）。在充分就業情況下，經濟成長會受限，造成經濟成長放緩，但放緩並不代表是衰退。
圖1-M&G觀察經濟衰退指標
充分就業，何需降息？美國降息，純買保險。
伍諾德 (Richard Woolnough)說：「經濟轉弱、成長放緩是因為充分就業，美國充分就業、英國也充分就業，德國也一樣，勞動力已充分運用，產能滿載下，經濟怎麼可能還有4%成長率，當然只有1-2%，這就是經濟轉弱和放緩的關鍵。」這也是M&G團隊對全球經濟的預設情境，也是他們與市場差異所在。
美國職缺數高於求職者，美國勞動需求強勁，市場已出現工短缺情況，必須透過提高薪資吸引人，薪資增長來到3%，約有20%企業計畫調高員工薪資，薪資預期還將持續增長，薪資增加，消費力就會上來，有助經濟增長，「勞工短缺，經濟還在成長，為何需要降息，」他說，「全球央行忙著降息，但這與我們看法是完全不一樣的。」
美國9月會不會再降息，明星經理人如伍諾德 (Richard Woolnough)怎麼看？他說：「我一直站在央行對立方。」全球央行被賦予任務是打擊通膨，但目前的窘境是沒有通膨。大家都談實質利率，但卻沒有界定實質通膨（nature inflation rate)，若實質通膨是1%，目標通膨是2%是有道理。「大家都將目標通膨設在2%，美國通膨目標在2%，歐央行也是，英國也是2%，好像大家都在合唱，」他說，「通膨沒有上來，央行貨幣政策可以寬鬆，刺激經濟，讓通膨上來。」（2%通膨好文分享）
其實要帶動通膨，其實不難、也很快，他分析，央行可以虛假性通膨或貨幣性通膨，印鈔票、給大家就可以帶動通膨，重點是印好鈔票要給誰？如何給？是要像開直升飛機，四處撒錢？稅負減免？還是透過金融機構？
美國聯邦準備理事會（Fed）因應全球經濟放緩，也很關心全球經濟，美國是內需導向經濟，更要小心負作用，過去幾年美國擴大財政赤字，美國更需要通膨，透過神奇魔力讓巨大債務變小。加上，選舉年到了，不論是右派主張減稅或是左派擴大公共支出，美國財政赤字愈來愈大，若借貸愈多，必將會推升利率走高。
Fed在7月的保險性降息，伍諾德(Richard Woolnough)分析，Fed其實應該要更積極，如今利率如此低，Fed要比過去更敏捷，尤其Fed要減少受華爾街(Wall Street)價格牽制，更重視市場(Main Street)經濟數據。但Fed的態度去年12月丕變，讓貨幣政策與Wall Street關聯性加深，這也造成公債殖利率走低、長短天期美債殖利率反轉，進而市場擔憂經濟衰退，Fed關心Wall Street，但也要關注Main Street，兩者不宜偏廢。」
純從經濟基本面來看，伍諾德(Richard Woolnough)說：「目前經濟處於充分就業，還有缺工現象，企業還要靠提高薪資吸引勞工，我並不認為Fed該降息以刺激經濟。」
加碼投資級債券，減碼高收債，縮短政府債存續天期。
全球經濟還沒有邁入衰退，長短天期美債殖利率倒掛，寬鬆貨幣政策造成殖利率下滑，伍諾德 (Richard Woolnough)暨其團隊如何操盤英國和盧森堡雙掛牌、資產規模逾新台幣八千多億元的M&G收益優化基金。雖然目前沒有經濟衰退的疑慮，他說：「我們偏好信用風險，更勝於利率風險，由於景氣放緩，又以投資級公司債為主，相較過去，我們也將公債部位拉回三分之一，但卻大幅縮短投資天期。」
M&G收益優化基金的投資配置，原本中性配置是三三三原則─三分之一在政府債、三分之一在投資級債券和最後三分之一在高收益債券，但投資團隊可以因市況靈活配置，並給予經理人最大彈性，在投資級公司債、金融債、結構債、高收益債、核心政府債、股票、衍生性商品(swaps, futures)等做0~100%自由調整，是一檔操作策略無約束、高度彈性、追求收益最大化的主動式基金。
M&G收益優化基金去年政府債比重還不到一成五，年底還不到一成，但到8月中旬政府債部位拉高35%，再扣除3個百分點是作空新興債，目前比重約在三成二，與基金原始配置相當；檢視不同國家公債，存續期間從美債3個月到英鎊一年多不等，公債整體存續期間不到兩年。投資級債券除了2007-08年間曾減碼，長期以來基金是加碼。高收債部分，基金目前是減碼，持有比重也是歷史新低，股票部位目前約有5%，惟基金成立以來股票部位都不超過一成。
圖2-M&G收益優化基金的投資配置
目前在台核備銷售境外基金，以管理資產規模排序，前三大都是混合資產型基金─摩根多重收益、安聯收益成長和M&G收益優化基金（合計英國和盧森堡基金），從風險屬性和配置上來看，前兩者屬於適中(moderate)混合資產型基金，M&G則屬於保守型(cautious)。
伍諾德 (Richard Woolnough)說：「政府債、投資級公司債和高收債三大類資產投資，除要看經濟景氣循環外，再來就是看相對價值。」
若在經濟衰退，當然就要抱政府債；若景氣大好，違約率低，當然就要持有高收債；但若經濟只是成長轉弱，投資級債券違約率比較低，信用風險相對較佳，有助投資組合穩定，這就是M&G收益優化基金從2016年開始減持高收債，轉向增持投資級債券。
債券相對價值也很重要，儘管固定收益價格已來到相對高檔區，信用利差大幅收斂，但投資級債券的價值目前相對高收益債來得有投資價值。目前全球可投資政府債約有29.7兆美元，投資級債券則有10.4兆美元，全球高收益債則有2.4兆美元。
英國、歐元區和美國投資級債券指數平均信用評級在A-，若再觀察1970-2015年的歷史違約率(每五年依據權重評估)，AAA級到A級違約率是0.1%-0.8%，BBB級則是1.7%，反觀非投資等級則從8.4-36%不等。從信用利差和潛藏違約風險來看，儘管高收債利差還是比較高，但若考量景氣轉弱，違約率上揚，加上可挑選債券種類多，M&G收益優化投資團隊評價裡，投資級債券仍「深具投資機會」，反觀高收債已來到「公平價格」。
圖3-M&G收益優化投資團隊對投資級和高收債投資評價
檢視數據，演繹投資情境，不後悔向前看
跟伍諾德(Richard Woolnough)聊天，會發現他很平易近人。他會坦誠自己看法未必是對的，例如從經濟數據來看，他不認同Fed降息，但Fed還是降息了。當央行看到通膨上不來，還在研商是否要調高名目通膨區間，可以再動用更多貨幣政策刺激經濟，他也質疑央行到底如何制訂名目通膨這個目標，甚至GDP這個大家都知道，事實上大家是「不知其所以然」。
若是GDP和通膨數據都有很多爭議，投資人何所示從？伍諾德(Richard Woolnough)解釋說：「我們工作就是研究數據，這些數據是否接近事實，可以成為一個好的導引，數據解讀常左右我們對資產評價，投資布局。」
M&G信用研究和投資團隊就是要有「inquiring mind」─不疑處有疑，要不斷質疑、檢視數據，有些數字不是真正呈現狀況，要透過不斷提問、質疑，找到那些可以呈現經濟原貌的數據和資訊、確認是否有受到市場偏頗因素影響，他說：「不論是政府GDP或通膨、財政數字，或是公司的財務數據，我們的工作就是質疑、解讀和瞭解其背後理論，才能勾畫出未來發展，建構投資布組合。」
M&G (Municipal and General )投資是英國保誠集團成員，1931年設立，為英國第一家成立之資產管理公司，截至去年底總資產管理規模達4,090億美元，資產包括固定收益、股票、房地產、多重資產與基礎設施，債券型基金總管理規模2,240億美元，有289位固定收益領域專家 ，分析師平均有13年的產業經驗，至於包括伍諾德(Richard Woolnough)在內的零售固定利率團隊，有13位基金經理人和12位投資專家。
明星經理人樹大招風，順風時媒體吹捧如神，逆風時媒體也不手軟，不時有負評。M&G收益優化基金去年表現算是「少輸為贏」，偏偏碰上資產分拆，盧森堡掛牌，財經媒體不免嚴格檢視其資產規模和績效。
市場給經理人的挑戰，伍諾德(Richard Woolnough)坦承自己不是神，但團隊和他力求做對的事，少做錯事，「投資策略布局上，我們儘量少犯錯，若我們預測有三個，一個錯了，兩個對，我們已盡了最大努力，最怕就是一錯再錯，連連錯，這也是決定投資部署前，我們會對數據一再檢視和質疑。」
伍諾德(Richard Woolnough)以2008年金融海嘯為例，他說：「海嘯之前我們手上也有不少金融債部位，我們有看到一些苗頭不對，加上價格也達到停利水準，我們就先行調節，隨後也再減持，金融海嘯來時僅些微受傷。投資跟人生一樣，不能有太多後悔，一切要向前看，不斷覓尋下一個投資機會。」
殖利率低還會更低，學習投資和風險。
全球央行忙降息搶救經濟，西方國家有17兆美元債券已來到負利率，新興國家央行也是降息連連，不僅主要債券指標殖利率也下調，基金投資組合平均殖利率也下滑。基金殖利再扣掉基金相關費用率1-2%，可期待收益愈來愈低，投資人該如何面對？要調整自己投資心態？降低投資收益率期待嗎？
伍諾德(Richard Woolnough)給投資人的建議，就是要「學習投資」和「學習接受風險」。他回顧2008年金融海嘯以來，全球金融環境丕變，過去大家可以相信、依賴銀行，將自己身家財產都存到銀行，銀行再給大家一張存單，每月配息支應每日生活所需，銀行將收到存款轉做放貸、投資、做各種交易買賣，賺取仲介者的利潤。
但2008年金融海嘯，政府注資、央行調降利率，為銀行紓困，儘管挹注流動性到金融體系，但銀行被更多監理法規綁住、政府高度監管，央行注資效應就被抵銷，銀行放貸和投資彈性靈活度大不如昔；存款，銀行不僅不支付利息，還要跟客戶收取銀行帳戶費。
大勢所趨，美好不再，日本和歐元區都深陷負利率，前Fed席葛林斯班還大膽預言，美國也可能跟進負利率。儘管台灣存款利率還有1%，投資人與其仰賴存款累積財富，伍諾德(Richard Woolnough)建議，學習認識風險、學習投資才是正途。銀行仲介投資角色淡化，現在大家要自己來做，學會投資，或找值得信賴基金經管理者，才能提高自己財富增值的機率。
挑選債券基金，要檢視投資組合的債券平均殖利率和存續天期，M&G收益優化基金，主要投資標的是政府債和投資級債券，儘管公司債或部分公債天期偏長，但透過積極管理存續天期，投資組合的存續期間只有1.6年，投資組合的平均殖利率2.1%。
投資人若看到這樣投組數據就跳過，那就有點可惜，根據晨星統計，這檔基金今年前八個月累積報酬，美元避險級別約6.6%，美元法人級別還有7%，英鎊級別受匯影響表現較疲弱。比較波動度，此基金僅有3.4%，約為高收債六成。再來，還可以檢視基金下檔防禦能力、上檔捕捉力，在2008年金融海嘯、歐債危機、2015年中國經濟下行和去年等市場空頭試煉，這檔基金過去12年來僅有2008和2018下跌3.3和2.1%，小輸為贏，但更要觀察基金反彈力道和回復力。
M&G收益優化基金，這檔基金雖然名為收益優化，但優化並不是指收益多多，著重是在投資組合的優化─低波動度、下檔防禦力強、回復力佳，投資人擔心景氣不明或經濟衰退，市場波動加大，這類型基金是可以納入考量，對基金和投資經理團隊的期待要放在低波動和合宜報酬。在下一個黑天鵝降臨時，因有這類型基金得以「小心駛得萬年船」。
圖4-M&G收益優化基金歷年來表現
