M&G:經濟衰退不在街頭轉角

更新日期:2019年9月10日


瀚亞投資-M&G收益優化基金經理人理查.伍諾德(Richard Woolnough):種種經濟數據,雖然有倒掛是一種警訊,但不代表經濟衰退就在附近的轉角。

美國10年期和2年期公債殖利率倒掛了,造成近來金融市場動盪,倒掛代表美國經濟就要步入衰退?


瀚亞投資-M&G收益優化基金經理人理查.伍諾德(Richard Woolnough)卻有不同看法,美國充份就業、薪資還在增長,從種種經濟數據,雖然有倒掛是一種警訊,但不代表經濟衰退就在附近的轉角。


瀚亞投資-M&G收益優化基金經理人理查.伍爾納 (Richard Woolnough)

理查.伍諾德(Richard Woolnough)在倫敦金融圈相當知名,尤其是他曾掌管全英國資產管理規模最大「瀚亞投資-M&G收益優化基金」(一度金額逼近新台幣近1兆元);因此,他的薪酬之高,倫敦基金圈,無人出其左右。


M&G收益優化基金,係2006年在英國註冊成立,因應英國脫歐和考量海外投資人的權益,M&G去年陸續將旗下基金(約460億美元資產),取得英國核准後,在盧森堡成立M&G盧森堡系列基金。


M&G收益優化基金(盧森堡)先在2018年9月成立,其投資組合和策略皆與英國版本相同,等於說是M&G收益優化基金在盧森堡新掛級別與新增計價貨幣。今年3月再將非英鎊各種貨幣級別併入盧森堡系列。M&G收益優化基金(盧森堡)截至2019年6月底管理資產規模逾221億美元,M&G(英國)收益優化基金管理資產規模為35.79億美元。

M&G收益優化基金英鎊級別成立以來表現,資料來源:MoneyDJ,統計截至2019/9/5。

由於基金轉換註冊地和合併問題,目前可以看到成立以來長期績效,必須以英國註冊的英鎊級別為主,根據財網站上的資訊,此基金原級別從成立以來累積報酬約114.5%,單筆年化報酬率6.17%


伍諾德(Richard Woolnough)最近訪台與投資人展望全球債市和說明基金操作策略,筆者有機會與這位來自倫敦明星經理人面對面聊聊天,瞭解他與投資團隊管理操作理念,並將近來債券投資一些關鍵問題整理如下,拋磚引玉,提供大家參考。



經濟放緩不代表衰退,沒有立即性Recession

不論到那裡,大家都會拿殖利率反轉這事,請教伍諾德(Richard Woolnough):「經濟衰退真的就要來了嗎?」這位時薪新台幣八萬元的明星經理人會很坦誠地告訴你:「老實說,我和大家一樣,都沒有水晶球!」


伍諾德(Richard Woolnough)2004年加入M&G,擁有逾30年固定收益投資經驗,在債市打滾30多年的他,還會很「無神論」地跟大家分享:「這世界有很多不知所以然,為何央行都將通貨膨脹率都訂為2%,美國如此,英國亦然,歐元區也一樣。」殖利率反轉,真的經濟衰退就要來了嗎?公債被視為無風險或低風險的避險資產,但現在各國政府不再是中間靠攏,不是極左、就是極右,這些國家風險也不低。


美國公債一向被視為無風險利率、但並非沒有波動( risk-free, but not volatility-free),以美國30年期國債為例,2011年以來,急跌時,跌幅也有17-19%,漲時也有兩成以上,去年下半年低點到今年高點就上漲27%。


面對市場觀察的經濟數據,伍諾德(Richard Woolnough)總是不疑處有疑,他和團隊總是秉持無神論主義的精神、凡事質疑、翻閱檢視各種經濟數據,他說:「這就是我們工作的日常,不斷質疑各種經濟數據,找到投資機會,釐訂投資策略。」


以美國公債殖利率倒掛(圖1-左下)為例,這是一個觀察經濟是否即將步入衰退的指標,「在我們觀察主要指標裡,這個指標的確是紅燈,但若觀察其他指標,則是綠燈或黃燈,在轉角處,我們還沒有到經濟衰退。」


以經濟衰退會出現一些重要警訊,例如油價、房屋庫存、就業率和薪資增長,目前油價年增率並沒有竄高(圖1-右上),還出現衰退,根本不需要擔心,更沒有景氣周期循環末期原物料飆漲的疑慮。


至於攸關財富效應的房屋庫存,美國房屋庫存銷售若達7個月以上,就是經濟衰退跡象,庫存上升,賣方就會降價求售,造成財富減損,但這指標雖然有上來,但目前還在房產榮枯線-7個月之下(圖1-左上),他們的團隊將其貼上橘黃燈。


油價沒有上來,沒有通膨,美國房屋庫存銷售狀況還好,但經濟成長就是放緩,為何經濟成長會放緩,這問題就要來看就業率,美國、英國和德國失業率也都來到低點,就業年增率也是綠燈(圖1-右下)。在充分就業情況下,經濟成長會受限,造成經濟成長放緩,但放緩並不代表是衰退

圖1-M&G觀察經濟衰退指標

充分就業,何需降息?美國降息,純買保險。

伍諾德 (Richard Woolnough)說:「經濟轉弱、成長放緩是因為充分就業,美國充分就業、英國也充分就業,德國也一樣,勞動力已充分運用,產能滿載下,經濟怎麼可能還有4%成長率,當然只有1-2%,這就是經濟轉弱和放緩的關鍵。」這也是M&G團隊對全球經濟的預設情境,也是他們與市場差異所在。


美國職缺數高於求職者,美國勞動需求強勁,市場已出現工短缺情況,必須透過提高薪資吸引人,薪資增長來到3%,約有20%企業計畫調高員工薪資,薪資預期還將持續增長,薪資增加,消費力就會上來,有助經濟增長,「勞工短缺,經濟還在成長,為何需要降息,」他說,「全球央行忙著降息,但這與我們看法是完全不一樣的。」


美國9月會不會再降息,明星經理人如伍諾德 (Richard Woolnough)怎麼看?他說:「我一直站在央行對立方。」全球央行被賦予任務是打擊通膨,但目前的窘境是沒有通膨。大家都談實質利率,但卻沒有界定實質通膨(nature inflation rate),若實質通膨是1%,目標通膨是2%是有道理。「大家都將目標通膨設在2%,美國通膨目標在2%,歐央行也是,英國也是2%,好像大家都在合唱,」他說,「通膨沒有上來,央行貨幣政策可以寬鬆,刺激經濟,讓通膨上來。」(2%通膨好文分享


其實要帶動通膨,其實不難、也很快,他分析,央行可以虛假性通膨或貨幣性通膨,印鈔票、給大家就可以帶動通膨,重點是印好鈔票要給誰?如何給?是要像開直升飛機,四處撒錢?稅負減免?還是透過金融機構?


美國聯邦準備理事會(Fed)因應全球經濟放緩,也很關心全球經濟,美國是內需導向經濟,更要小心負作用,過去幾年美國擴大財政赤字,美國更需要通膨,透過神奇魔力讓巨大債務變小。加上,選舉年到了,不論是右派主張減稅或是左派擴大公共支出,美國財政赤字愈來愈大,若借貸愈多,必將會推升利率走高。


Fed在7月的保險性降息,伍諾德(Richard Woolnough)分析,Fed其實應該要更積極,如今利率如此低,Fed要比過去更敏捷,尤其Fed要減少受華爾街(Wall Street)價格牽制,更重視市場(Main Street)經濟數據。但Fed的態度去年12月丕變,讓貨幣政策與Wall Street關聯性加深,這也造成公債殖利率走低、長短天期美債殖利率反轉,進而市場擔憂經濟衰退,Fed關心Wall Street,但也要關注Main Street,兩者不宜偏廢。


純從經濟基本面來看,伍諾德(Richard Woolnough)說:「目前經濟處於充分就業,還有缺工現象,企業還要靠提高薪資吸引勞工,我並不認為Fed該降息以刺激經濟。」


加碼投資級債券,減碼高收債,縮短政府債存續天期。

全球經濟還沒有邁入衰退,長短天期美債殖利率倒掛,寬鬆貨幣政策造成殖利率下滑,伍諾德 (Richard Woolnough)暨其團隊如何操盤英國和盧森堡雙掛牌、資產規模逾新台幣八千多億元的M&G收益優化基金。雖然目前沒有經濟衰退的疑慮,他說:「我們偏好信用風險,更勝於利率風險,由於景氣放緩,又以投資級公司債為主,相較過去,我們也將公債部位拉回三分之一,但卻大幅縮短投資天期。」


M&G收益優化基金的投資配置,原本中性配置是三三三原則─三分之一在政府債、三分之一在投資級債券和最後三分之一在高收益債券,但投資團隊可以因市況靈活配置,並給予經理人最大彈性,在投資級公司債、金融債、結構債、高收益債、核心政府債、股票、衍生性商品(swaps, futures)等做0~100%自由調整,是一檔操作策略無約束、高度彈性、追求收益最大化的主動式基金。


M&G收益優化基金去年政府債比重還不到一成五,年底還不到一成,但到8月中旬政府債部位拉高35%,再扣除3個百分點是作空新興債,目前比重約在三成二,與基金原始配置相當;檢視不同國家公債,存續期間從美債3個月到英鎊一年多不等,公債整體存續期間不到兩年。投資級債券除了2007-08年間曾減碼,長期以來基金是加碼。高收債部分,基金目前是減碼,持有比重也是歷史新低,股票部位目前約有5%,惟基金成立以來股票部位都不超過一成。


圖2-M&G收益優化基金的投資配置

資料來源:M&G收益優化基金7月底月報。

目前在台核備銷售境外基金,以管理資產規模排序,前三大都是混合資產型基金─摩根多重收益、安聯收益成長和M&G收益優化基金(合計英國和盧森堡基金),從風險屬性和配置上來看,前兩者屬於適中(moderate)混合資產型基金,M&G則屬於保守型(cautious)。


伍諾德 (Richard Woolnough)說:「政府債、投資級公司債和高收債三大類資產投資,除要看經濟景氣循環外,再來就是看相對價值。」


若在經濟衰退,當然就要抱政府債;若景氣大好,違約率低,當然就要持有高收債;但若經濟只是成長轉弱,投資級債券違約率比較低,信用風險相對較佳,有助投資組合穩定,這就是M&G收益優化基金從2016年開始減持高收債,轉向增持投資級債券。


債券相對價值也很重要,儘管固定收益價格已來到相對高檔區,信用利差大幅收斂,但投資級債券的價值目前相對高收益債來得有投資價值。目前全球可投資政府債約有29.7兆美元,投資級債券則有10.4兆美元,全球高收益債則有2.4兆美元。


英國、歐元區和美國投資級債券指數平均信用評級在A-,若再觀察1970-2015年的歷史違約率(每五年依據權重評估),AAA級到A級違約率是0.1%-0.8%,BBB級則是1.7%,反觀非投資等級則從8.4-36%不等。從信用利差和潛藏違約風險來看,儘管高收債利差還是比較高,但若考量景氣轉弱,違約率上揚,加上可挑選債券種類多,M&G收益優化投資團隊評價裡,投資級債券仍「深具投資機會」,反觀高收債已來到「公平價格」。


圖3-M&G收益優化投資團隊對投資級和高收債投資評價

檢視數據,演繹投資情境,不後悔向前看

伍諾德(Richard Woolnough)聊天,會發現他很平易近人。他會坦誠自己看法未必是對的,例如從經濟數據來看,他不認同Fed降息,但Fed還是降息了。當央行看到通膨上不來,還在研商是否要調高名目通膨區間,可以再動用更多貨幣政策刺激經濟,他也質疑央行到底如何制訂名目通膨這個目標,甚至GDP這個大家都知道,事實上大家是「不知其所以然」。

若是GDP和通膨數據都有很多爭議,投資人何所示從?伍諾德(Richard Woolnough)解釋說:「我們工作就是研究數據,這些數據是否接近事實,可以成為一個好的導引,數據解讀常左右我們對資產評價,投資布局。」


M&G信用研究和投資團隊就是要有「inquiring mind」─不疑處有疑,要不斷質疑、檢視數據,有些數字不是真正呈現狀況,要透過不斷提問、質疑,找到那些可以呈現經濟原貌的數據和資訊、確認是否有受到市場偏頗因素影響,他說:「不論是政府GDP或通膨、財政數字,或是公司的財務數據,我們的工作就是質疑、解讀和瞭解其背後理論,才能勾畫出未來發展,建構投資布組合。」


M&G (Municipal and General )投資是英國保誠集團成員,1931年設立,為英國第一家成立之資產管理公司,截至去年底總資產管理規模達4,090億美元,資產包括固定收益、股票、房地產、多重資產與基礎設施,債券型基金總管理規模2,240億美元,有289位固定收益領域專家 ,分析師平均有13年的產業經驗,至於包括伍諾德(Richard Woolnough)在內的零售固定利率團隊,有13位基金經理人和12位投資專家。


明星經理人樹大招風,順風時媒體吹捧如神,逆風時媒體也不手軟,不時有負評。M&G收益優化基金去年表現算是「少輸為贏」,偏偏碰上資產分拆,盧森堡掛牌,財經媒體不免嚴格檢視其資產規模和績效。


市場給經理人的挑戰,伍諾德(Richard Woolnough)坦承自己不是神,但團隊和他力求做對的事,少做錯事,「投資策略布局上,我們儘量少犯錯,若我們預測有三個,一個錯了,兩個對,我們已盡了最大努力,最怕就是一錯再錯,連連錯,這也是決定投資部署前,我們會對數據一再檢視和質疑。


伍諾德(Richard Woolnough)以2008年金融海嘯為例,他說:「海嘯之前我們手上也有不少金融債部位,我們有看到一些苗頭不對,加上價格也達到停利水準,我們就先行調節,隨後也再減持,金融海嘯來時僅些微受傷。投資跟人生一樣,不能有太多後悔,一切要向前看,不斷覓尋下一個投資機會。」


殖利率低還會更低,學習投資和風險。

全球央行忙降息搶救經濟,西方國家有17兆美元債券已來到負利率,新興國家央行也是降息連連,不僅主要債券指標殖利率也下調,基金投資組合平均殖利率也下滑。基金殖利再扣掉基金相關費用率1-2%,可期待收益愈來愈低,投資人該如何面對?要調整自己投資心態?降低投資收益率期待嗎?


伍諾德(Richard Woolnough)給投資人的建議,就是要「學習投資」和「學習接受風險」。他回顧2008年金融海嘯以來,全球金融環境丕變,過去大家可以相信、依賴銀行,將自己身家財產都存到銀行,銀行再給大家一張存單,每月配息支應每日生活所需,銀行將收到存款轉做放貸、投資、做各種交易買賣,賺取仲介者的利潤。


但2008年金融海嘯,政府注資、央行調降利率,為銀行紓困,儘管挹注流動性到金融體系,但銀行被更多監理法規綁住、政府高度監管,央行注資效應就被抵銷,銀行放貸和投資彈性靈活度大不如昔;存款,銀行不僅不支付利息,還要跟客戶收取銀行帳戶費


大勢所趨,美好不再,日本和歐元區都深陷負利率,前Fed席葛林斯班還大膽預言,美國也可能跟進負利率。儘管台灣存款利率還有1%,投資人與其仰賴存款累積財富,伍諾德(Richard Woolnough)建議,學習認識風險、學習投資才是正途。銀行仲介投資角色淡化,現在大家要自己來做,學會投資,或找值得信賴基金經管理者,才能提高自己財富增值的機率。


挑選債券基金,要檢視投資組合的債券平均殖利率和存續天期,M&G收益優化基金,主要投資標的是政府債和投資級債券,儘管公司債或部分公債天期偏長,但透過積極管理存續天期,投資組合的存續期間只有1.6年,投資組合的平均殖利率2.1%。


投資人若看到這樣投組數據就跳過,那就有點可惜,根據晨星統計,這檔基金今年前八個月累積報酬,美元避險級別約6.6%,美元法人級別還有7%,英鎊級別受匯影響表現較疲弱。比較波動度,此基金僅有3.4%,約為高收債六成。再來,還可以檢視基金下檔防禦能力、上檔捕捉力,在2008年金融海嘯、歐債危機、2015年中國經濟下行和去年等市場空頭試煉,這檔基金過去12年來僅有2008和2018下跌3.3和2.1%,小輸為贏,但更要觀察基金反彈力道和回復力。


M&G收益優化基金,這檔基金雖然名為收益優化,但優化並不是指收益多多,著重是在投資組合的優化─低波動度、下檔防禦力強、回復力佳,投資人擔心景氣不明或經濟衰退,市場波動加大,這類型基金是可以納入考量,對基金和投資經理團隊的期待要放在低波動和合宜報酬。在下一個黑天鵝降臨時,因有這類型基金得以「小心駛得萬年船」


圖4-M&G收益優化基金歷年來表現

M&G收益優化基金上圖是以美元避險級別為例,下圖係以英鎊級別為例。

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