法盛-盧米斯賽勒斯債券團隊對2019年債市情境分析
過去幾年來，全市場都在猜測全球經濟將陷入衰退、2008年危機將再「降臨」，這種期待和推測，一直製造市場恐怖氛圍和驚嚇一般投資人，這些恐嚇目的都達到了，但問題是全球經濟沒有衰退。儘管國際貨幣基金（IMF）下調全球經濟成長預測，但法盛-盧米斯賽勒斯固定收益團隊經理人馬修‧伊根（Matthew Eagan，圖1右）表示，這一波景氣將是二次大戰後最長的景氣循環，目前在景氣循環擴張中期，短線沒有經濟衰退的問題，美國景氣擴張有機會再延長2-3年，之後經濟或許就會下行。
我們到底處於什麼景氣循環？這個大哉問，一直是華爾街和經濟學者在問的大問題，對於做投資的人，我們在那裡定錨了，投資才能釐訂方向，尤其是債券投資。馬修．伊根是法盛投資管理（NATIXIS Investment Managers）集團下的盧米斯賽勒斯（Loomis Sayles）團隊的經理人，盧米斯賽勒斯代表人物是丹．法斯（Dan Fuss），在西岸債券天王比爾．葛洛斯（Bill Gross）宣布領退後，丹．法斯從東岸債券天王將成為美國碩果僅存的債券天王、長青樹。馬修．伊根擁有近30年研究投資經驗，也是盧米斯賽勒斯全球債和高收債兩檔基金的經理人之一，天王團隊的經理人對2019年債市投資很有其獨特看法。
定錨全球經濟 景氣循環中期（mid cycle)
馬修．伊根日前來台為媒體和投資人展望2019年債市投資機會，他半開玩笑地說：「年初很多人都在擔心全球衰退，但我會說不要再煩惱了，我們就在其中（we are in it）…。」更精確說法是，全球經濟只是放緩，從美國角度來看，美國只是在經濟景循環中期（mid cycle）。嚴格來說，2008年才有全球衰退，近來都只是景氣放緩，美國2018年因為升息加上關稅調高，不少美國進口商，趁關稅調升之前先行進貨，造成庫存升高，經濟進入調整期，製造業數據轉弱，但美國經濟強健，美國失業率來到新低，通貨膨脹也在低檔區，薪資增長，美國經濟處於「高壓運轉（high pressure）」。
就中國而言，中國這一波經濟放緩主要是2016和17年重整影子銀行信貸問題，經濟持續放緩，加上川普政府開啟貿易戰，市場估算中國2018年經濟成長率是4%，但中國官方是6%，但從趨勢來看，中國經濟是下滑，2018年中國經濟成長動能減緩，但正從谷底要往上走，美國景氣還在持續擴張，中國這一波下行周期也偏短，在債券市場裡，他說：「去年第四季中國不少地產開發商的殖利率還有12-14%，才一季的反彈，目前殖利率已下滑7-10%，這就是我說我們已從谷底往上走。」
其實，2018年全球經濟成長放緩，主要係受中國成長動能放緩所致，美國貿易戰的利空影響，如今如今，美國暫停升息，中國開始降準刺激經濟，日本和歐洲政策也轉趨鴿派。第一季，股債市大反彈，Fed暫緩升息，市場更預期今年還有兩次降息，但目前這些利多已反映在10年期公債殖利率價格，馬修．伊根大膽預測，Fed將按兵不動，2020年中之後，或許有一次升息機會。
美高收首選 新興債慎選
馬修．伊根對去年第四季高收債重挫和分析菲利浦曲線之前，先在這裡分享他對2019年固定收益資產評估。根據圖2，他最好 固定收益資產是美國高收益債券，再來就是當地貨幣新興債，尤其是中國經濟轉佳，帶動新興市場熱絡，受惠中國經濟成長和選舉情勢明朗的國家，例如印尼，就值得留意。
儘管市場一直擔心，美國經濟已走了十個好年冬，再來恐陷入衰退，伊根分析，美國經濟動能佳，可以支撐信用品質，市場追求收益的需求強，都有利於美國高收益債。到今年第一季底，美國高收益債的殖利率達6.3%，優於其他類型債券。美國投資等級債的價格介於合理到便宜之間，雖然市場擔心降評，但他認為過度擔心。
圖2：今年以來各類固定收益資產的表現
伊根也看好亞洲高收益債，因為價格便宜，投資價值高，有些中國建商的收益率更是有吸引力。至於新興市場債，利差仍然緊縮，所提供的溢價不足以彌補所承擔的風險。新興市場當地貨幣債則要精選，基本面研究要扎實，目前看好巴西、墨西哥及印尼的投資機會，但要小心土耳其，阿根廷目前要再看政府是否能夠控制通膨和大選結果，但有IMF支持，應該可以度過危機。
至於外匯方面，去年美元強勢，不利新興市場資產。但伊根認為，未來9到12個月，美元可望持平，美元可望維持對日圓和歐元強勢，有利德國與日本出口；中國經濟轉強，有利新興市場、澳紐等貨幣。
高收債信用危機vs流動性危機
伊根此次特別分享他對去年第四季高收債流動性的觀察，他指出，美國進入升息周期後，美國高收債市場最熱門的交易就是利率浮動的槓桿貸款交易（leveraged loan），配息步步高升，自然受到市場熱門追逐，2018年高收債市表現都靠這類交易撐大局，一般公司債表現平平。
但當Fed轉向，不再鷹派升息時，leveraged loan問題就來了，暫緩升息和市場預期降息，浮動利率就變成配息步步下跌，投資交易必須轉向，偏偏這時候是抵押債券證券（CLO）基金經理人放假的時候，通常CLO經理人10月關帳後就開始放假，貨幣政策的轉向，造成市場開始拋售槓桿貸款，但大買家CLO休假，投資人在景氣不明下大量贖回高收債基金和高收債ETF，賣壓沈重，投資銀行也不願意承擔風險，承接拋售資產，高收債市場就在流動性不佳下慘遭狙殺，這類型資產價格下滑至少一成五到兩成。
新年開盤後，歸隊高收債基金經理人看到價格下滑，想要進場承接，但打電話到華爾街詢價，伊根形容，華爾街投行當然不是吃素的，買賣雙方詢價一輪下來，買方當然買不到12月時的好價格。去年底，公司基本面根本沒有問題，但貨幣政策變調和市場恐慌、交易對手問題，這些因素都集中在去年11、12月，形成高收債市流動性的完全風暴。「我們就看著價格下滑，想買也未必可以買到好價格，」伊根說，「今年以來，價格又回升，基本面沒有問題，重點是在流動性。」
小心美國通膨爆衝
美國儘管已升息九次，美國聯邦基準利率來到2.4%，美國10年期公債殖利率在2.5%上下，通膨目標目前是在2%，近年來通膨一直拉不上來，尤其近來美國經濟強健，低失業率、薪資也上升，但這些都無法反映在通膨，對抗通膨一直是央行首要任務，若通膨一直沒有上來，Fed貨幣政策目前又有川普總統干擾因素，暫時中止Fed升息的腳步。
伊根在其個人部落格《進退兩難的Fed貨幣政策》一文指出，市場其實低估通膨的爆衝，市場質疑菲利浦曲線不準，但2019年貨幣政策期刊有一篇專文指出，在高壓經濟下的菲利浦曲線通膨有可能從定態轉變成非定態，屆時恐會帶來令人措手不及的通膨，此情況在1960年代曾發生過，當時的政經環境跟目前都一樣，唯一差別就只有數據準確度，當時預估失業率低到1.5-2%，目前美國失業率還在4%上下，離當年還有一段差距。
擔憂通膨彈升，伊根相當質疑目前實質利率（10年期公債殖利率減去通膨）才0.5個百分點差距，對投資人在未來幾年是不是有意義的預期回報？伊根亞洲行，也到日本拜訪客戶，談起通膨時，他說：「我的論點-別輕忽美國爆衝的通膨，雖然日本投資人視為天方夜譚，尤其日本人口老化，根本看不到通膨，但美國情況與日本不一樣，美國人口還在成長。」高壓運轉的美國經濟，一旦通膨由定態轉成非定態，美債殖利率必須要多少，才能抗衡竄升的通膨，伊根没有答案，這就由市場判斷，讓我們繼續看下去。
債券天王的丹．法斯團隊，是媒體最愛採訪問貨幣政策議題的對象，升息周期時，記者最愛問天王，公債殖利率到底會飆多少？降息時就是指標國債的殖利率會跌到多少？儘管天王團隊也曾預測美國10年期公債殖利率上看4%，但預測總是趕不上全球金融市場詭譎多變。
伊根有關通膨未來爆衝的回答，借古諷今，點出Fed進退兩難─刺激經濟又要對抗通膨怪獸，又要很技巧地說明他對美國國債殖利率會彈升的看法，只是這個沒有確切數字的答案，很難搏到大版面，但其分析脈絡還是值得債券基金投資人多加留意，除了知道基金配息多寡外，也要多多留意失業率、通膨這些重要經濟數據，才能掌握大趨勢。
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註：中國信託投信於2018年3月31日正式成為法盛投資管理之台灣總代理。法盛投資管理總資產管理規模已超過1兆美元，為全球資產管理規模排名第16大的資產管理公司，最特別的是，旗下包括26個投資精品品牌，盧米斯賽勒斯就是26個品牌之一，成立超過90年，最為投資人所知的就是盧米斯賽勒斯靈魂人物丹法斯(Dan Fuss)。
法盛-盧米斯賽勒斯債券型基金及法盛-盧米斯賽勒斯高收益債券基金這兩檔旗艦基金就是由他催生，經歷多空震盪仍屹立不搖、成立超過20年的長青基金。法儲銀盧米斯賽勒斯高收益債券基金2019年榮獲理柏台灣基金獎的美元高息債-3年期獎，連續3年獲得理柏肯定，從2012年至今，該基金累計已獲得19座基金獎；若加計法盛-盧米斯賽勒斯債券基金，兩檔基金共在台獲得超過30座基金獎。
法盛-盧米斯賽勒斯固定收益團隊強調「機會在哪裡，就投資到哪裡」的GO ANYWHERE投資策略，訴求「增收益、抗波動、追成長」。投資標的囊括美國高息固定收益、投資等級債、非美元債券、可轉債，以及股票（主要係可轉債轉換取得），以創造中長期總報酬最大化為目標。在全球投資人追求收益的投資氛圍下，法盛-盧米斯賽勒斯高收債和法盛-盧米斯賽勒斯債券基金，皆是市場少數堅持不配本金的債券基金。由於該投資團隊主動出擊、發掘最佳收益來源、創造超額價值，過去20年來表現不僅不畏市場波動，更優於大盤指標，為值得納入長期持有的核心資產。
另外，盧米斯賽勒斯是第一家建立『內部信用評等制度』的資產管理公司，比標準普爾(S&P)、惠譽(Fitch)和穆迪(Moody’s)的歷史還久，可以提早在12-18個月前即預期信用評等變化，做為未來投資決策參考。