買進美元計價俄羅斯股市，是美商高盛2022年建議的頂級交易之一，能源基金2021年絕地大反攻，扭轉2020年劣勢，產油大國之一的俄羅斯股市，今年表現不遑多讓，但相較能源類股的狂飆，俄股相對溫和，明年俄股好行情還可以續航嗎？
百達投顧日前舉辦一場俄股線上展望，俄股經理人親自為投資人展望2022年俄股投資機會和投資的觀察關鍵和眉角。
美國高盛證券，堪稱是能源類股多頭總司令，根據外電報導，新的一年還是持續看多銅價和石油，關鍵就在全球需求強勁，供給有限；高盛同時建議，買進以美元計價的墨西哥和俄羅斯股票，以及做多埃及股票，關鍵因素就在墨西哥和俄羅斯市場的估值具有吸引力，比較不易受國際宏觀事件的衝擊。
以台灣核備的境內外基金表現來看，能源基金今年一直名列前茅，漲幅高達六成，槓桿型ETF街口標普高盛布蘭特原油ER單日正向2倍，飆漲150%。這年頭看到漲多的股票，投資人警覺性愈來愈高，以街口標普布蘭特正2雖然飆漲，但這檔基金規模僅有新台幣六千七百多萬規模，與去年5、6月時全台瘋元油正2，大異其趣。
高盛若預期是對的，已經漲多的能源類股和相關基金，你會急起直追、緊抱不放嗎？還是會挑選有機會受惠能源後市，也有其他相關題材的基金，油價和天然氣漲多後，天然資源大國俄股今年表現不俗，完全扭轉去年頹勢，但俄股只有一年好光景嗎？2022年還可以追嗎？
百達投顧分析，俄羅斯股市除可受惠天然資源題材之外，俄股還有其他許多投資利基，例如消費產業，相較風險和波動大的能源產業，俄股基金還有其他題材，目前股價還沒有完全反映基本面，後市反倒是可以期待。
俄國央行升息，俄股受惠能源和天然氣股表現強勁。
金磚四國裡的中國、巴西，今年股市重挫，今年還有亮麗表現就只有印度和俄羅斯，以大盤指數來看，又以俄羅斯表現最強勁，絲毫不受俄羅斯中央銀行今年以來已升息六次的影響，基準利率來到7.5%的影響。
通常央行緊縮貨幣政策，股市資金動能不免會受影響，俄股今年表現完全不受升息影響，還一路向上攻，關鍵就在油價的飆漲，疫後經濟重啟，產業斷鏈，石油供給需求不均衡，帶動這一波的行情。
升息與股市表現，貨幣政策緊縮，股市資金動能不免轉弱，以俄國央行總裁Elvira Nabiullina在2013年6月走馬上任，她的貨幣政策鷹派且高度理性，2014年俄國升息一路升息，與美國QE退場和升息時間一致，加上油價除在2015年一度飆升到65美元一桶，在2018年10月（85美元）之前都是在50美元左右，俄股表現相對壓抑。
俄羅斯升息若再加上油價沒有行情，俄股不易有表現。惟2018年以來，俄國央行連續降息，加上油價多半處於50-60美元行情，穩定油價和寬鬆貨幣政策帶動2019年俄股與美股一路走高，直到2020年疫情大爆，油價大跌，俄股在2020年是全球股市末段班的學生。
過去幾年，俄羅斯央行的實際利率很高，儘管疫情造成通貨膨脹率飆升，在圖2俄國實質利率在2015年以來一直控制良好，去年因應疫情俄國央行降息到4%，惟隨著CPI上揚，俄國央行快速升息，表格是截至9月底（如圖2），但10月俄國央行又一口氣升息3碼。但這一波升息，卻無法阻擋俄羅斯股市與通膨共舞，股市的大噴發（如圖1）。
俄羅斯在金磚四國裡財政紀律佳，通膨可望降到4%以下。
觀察新興國家，尤其是金磚四國，俄國財政紀律是最值得稱許，俄羅斯央行除貨幣政策謹慎，Nabiullina撤銷了443個銀行許可（2013年6月– 2018年12月），鐵腕式清理銀行系統。
俄羅斯的財政政策嚴謹，財政支出受到公式化規則嚴格限制，目的在於防止經濟受到油價波動影響，俄羅斯在疫情爆發前（2020年3月）均保持大量財政盈餘，財政紀律相當值得稱讚，這種財政紀律的多年下來，俄羅斯具有可觀的財政寬鬆能力和本錢，這種紀律性的財政，不僅官方如此，企業槓桿低（約50%），家庭亦然（不到兩成）。這與今年的中國情況，恰成反比。
儘管目前還沒有看到通膨下滑，但百達俄羅斯基金經理人克里斯多福．班南(Christopher Bannon)認為，通貨膨脹率將大幅降低，並有望保持在4％以下。
寒冬帶動天然氣飆漲，北溪工程Gazprom最大贏家。
2021年氣候變遷，夏天有盛暑，歐洲冬天又迎來酷寒，天然氣在美國現貨價格才5-6美元/mmbtu，但歐洲10月底一度飆升到31美元，最近現貨價格為 25 美元/mmbtu。天然氣有其季節性效應，夏季庫存多，冬季則供不應求，因此庫存量對短期定價相當重要。
今年歐洲天然氣飆漲，關鍵在歐洲低庫存，庫存底有幾項重要因素：一是2021年初中國電力需求增加，但水力發電不如預期，造成歐洲大量運輸液化天然氣進入中國。二是俄羅斯處於補庫存週期，無法填補市場缺口。三是北京政府命令能源公司不惜一切代價確保煤炭和天然氣供應，加劇全球能源供應吃緊的局勢。
歐洲努力降低碳排放，發展新能源，天然氣最受歡迎，儘管天然氣價格飆升，帶動電力價格上漲，歐洲天然氣又仰賴俄羅斯供應，德國政府正考慮加快批准程序以啟動北溪天然氣管道(Nord Stream II)。
百達俄羅斯基金經理人克里斯多福．班南(Christopher Bannon)對於北溪天然氣管道可時啟用，沒有具體的預測，但他從運營的角度來分析，這個管道已經完成並充滿了「技術氣體」，一旦獲得批准，供應將立即進入歐洲。
班南進一步分析，天然氣市場在冬季一向都呈現吃緊狀態，全球液態天然氣價格昂貴更加劇了這個情況。一旦北溪天然氣管獲得批准後，近月飆升的期貨價格，應該會趨緩。
歐洲天然氣價格今年的飆漲，算是特例。今年以前（剔除疫情爆發後價格重挫到1.5美元）價格多半在4-6美元，若以長期歐洲天然氣價格和美國目前價格來看，班南認為，長期天然氣價格 10 美元/mmbtu是有支撐，相較過去天然氣的價格來看，漲幅是有想像空間。
值得注意，北溪天然氣管道（Nord Stream II）是為了運輸效率，出口路線的多樣化（遠離運送效率較低的烏克蘭），以更經濟的成本出口到歐洲出口，並非增加更多的天然氣供應，Gazprom 是Nord Stream II的營運商，也是唯一俄羅斯業者，一旦北溪天然氣管道啟用，預計Gazprom 每年可節省15億美元的成本，雖有助獲利，唯約佔 EBITDA的2%，占比有限，但可降低地緣政治的風險。
今年歐洲其他新能源無法發揮效益，例如風力發電因為氣候問題、供給不足，這種市場供需不均衡帶動歐洲天然氣價格上揚，歐洲積極減碳，努力能源轉型，是天然氣結構性發展的關鍵支撐。
俄國升息，最大受惠類股是金融業。
俄羅斯央行嚴謹奉行正統的貨幣政策，隨著通貨膨脹率上升（目前為 7.4%），中央銀行鷹派地將利率上調至目前的 7.5%，確保實際利率保持在正值區間，這有利於金融業表現。俄羅斯銀行股獲利上修，例如Sberbank，今年以來每股獲利上調 35%，Sberbank 和 VTB的股票（以美元計算）年初至今上漲40-50%。
能源股，或許是跌深反彈，但金融股表現亮麗，關鍵就在業務成長、獲利提升而調升估值。2021年俄國企業業務增長、消費力提高，帶動貸款需求，今年俄羅斯銀行業總體零售貸款成長18-20%，企業貸款增成10-12%。Sberbank的業務是零售占比為 42%、企業為 58%；VTB 的企業佔比略高（零售為 31%，企業為 69%），兩家銀行，消費貸款收益率都有兩位數，企業貸款收益率今年以來也都上升0.8%。
整體而言，利率上升對淨利息收益率（ NIM） 的綜合影響使 Sberbank 的淨利息收益率（ NIM） 在 21 年第三季度從 21 年第一季度的 5.18% 提高至 5.36%， VTB 淨利息收益率（NIM） 在從第一季的3.7%，第三季度提高至3.9%。
百達看好俄羅斯電子商務和線上服務公司。
百達俄羅斯基金經理人克里斯多福．班南(Christopher Bannon)認為，隨著網路的高滲透率和投資成本的下降，線上零售的競爭日益激烈，包括電子商務、數位金融、支付、分類廣告、線上廣告、叫車服務等。
相較其他市場，線上業務主要來自跨國知網路業者，俄羅斯則以本土企業為主，擁有更穩定的盧布和更低的資金成本，俄羅斯股民開戶數不斷增加，主要是透過線上券商服務。數位服務系統正加速國內投資者參與度，進而鼓勵更多公司進行首次掛牌上市（IPO），相較去年IPO案只有兩件，今年則有四件。
近期數位領域的IPO ，包括 Ozon（電子商務）、HeadHunter（工作分類廣告），百達投資團隊觀察到在不久的將來還有兩個與分類廣告和汽車共享平台相關的公司將上市。在零售領域，外資看好俄國優質運營商、願意溢價持有，例如Fix Price（相當美國的 Dollar General）IPO就募得數十億美元，還有另一個同等級IPO案折-扣便利零售店正如火如荼推動籌備中。
俄股漲到快兩千，還能投資嗎？經理人大揭秘
俄羅斯股市，若投資人緊釘美元計價RTSI，一旦跌落千點，就是用力買進俄股好機會，但今年以來俄股大漲，指數來到1850，朝兩千點大關邁進，俄股還能投資嗎？美歐股市紛紛重返2008年以前高點，俄股離2008年5月高點2400點，還有一大段路。
美股早已重返2008年以前高點，歐股和台股近一年來也是迭創新高，放眼全球投資，若想要找價美物廉市場，主要股市裡，俄羅斯值得關心一下。南韓和俄股一直是低本益比的股市，俄股目前本益（以未來一年獲利預估）比在七倍，相較新興市場的12.6倍，俄股超便宜，若再比較股利率，俄股高達7.9%，新興股市只有2.9%。
圖5-價廉物美的俄股
市場仍將俄羅斯與石油的題材連結，百達俄羅斯基金經理人克里斯多福．班南(Christopher Bannon)認為，目前的狀況有些變化，尤其是俄羅斯盧布不再與石油具高度相關性。去年以來，油價一直處於波動，從疫情前一桶60美元到疫情大流行初期一桶20美元以下，如今油價上漲到80 美元，油價還持續看漲。油價上下波動的期間，盧布保持相對的穩定，並未跟隨油價下跌或上漲。
再比較2019年和最新俄股的產業比重，原物料產業比重下滑5.4個百分點，金融和通訊服務等內需類股各增加2.9和4.6個百分點。盧布穩定，有利投資內需導向的俄股，尤其以盧布為基礎的內需產業（金融、科技、消費者），一來景氣周期性不若原物料大，二來投資人可獲得更穩定且長期現金流，俄股可望獲重新評價。
圖6-俄股產業比重改變
至於出口產業而言，克里斯多福．班南(Christopher Bannon)認為，這些公司未必有很大重新評價的可能，但低負債比、高品質的天然資源公司，具高股息特色，儘管沒有重新評價，也能產生可觀的報酬，經理人多數會以股息再投入，追求雙位數的股利率。
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百達俄股基金是在2008年元月成立，儘管當年一度受惠油價攀高，基金淨值一度攀高，後因金融海嘯而重挫，基金觸底反彈，過去12年來有漲有跌，最近淨值終於重返海嘯前高點，再刷新高。
克里斯多福．班南(Christopher Bannon)管理百達俄羅斯基金，Gazprom 持股占比佔 10%，看好天然氣基本面上來看，10 美元/mmbtu 的天然氣價格具有100%的上漲空間，為Gazprom的股價提供非常有吸引力的風險回報，俄羅斯數一和數二石油公司Lukoil和Rosneft和第二大天然氣公司Novatek都在前五大持股。
看好金融和內需消費股，持有Sberbanks 未來12個月預估的本益比和股利率為6倍和9%，目前本益比及股利率獲調升為6.5倍和8%。在25%的股東權益報酬率和50%的股息配發率下，Sberbank 每股獲利，有機會每年12.5%的速度持續成長，並同時支付8%的股利率。看好俄國的數位生態的領頭羊，百達俄羅斯基金也持有線上網路搜尋和叫車服務的Yandex 和線上銀行TCS Group也在前十大持股。
核備境內外俄股基金的產業配置
註：此文純屬新基金分享，以基金經理人線上市場展望會議的說明為素材，以及作者綜合網路和官方網站的數據所做的分析，文章純屬作者個人觀察和分享，無任何對價關係。