中美衝突 反壟斷 中國股票基金還能抱嗎？

一場疫情，股市翻臉跟翻書一樣快，中國股票基金去年趾高氣昂，今年全坐後排，去年低谷嘯吟徐行的基金，如今柳暗花明、績效擠入前四分之一者，彼彼皆是。

到底陸股後市如何，最近剛好有兩位基金經理人有發表最新看法，讓我們來看看專家如何觀察中國股市。

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首先，回顧看看核備境外中國和大中華股票基金表現如何？今年前四季的中國股票基金，平均表現（新台幣計算報酬） 1.82%，大中華基金相對較佳還有3.8%，惟4月中國市場變動加劇，近3個月相關基金都沈下水。但仍有部分基金，今年以來表現一直都維持正報酬，若與去年相比較，即可發現近期表現相對穩定的基金，去年報酬卻很承壓；去年表現好的基金，風水輪流轉，今年反受壓抑。

基金今年和去年表現大不同，關鍵有三：一是基金投資風格的差異，價值或成長；二是電商龍頭比重高低，有的基金騰訊和阿里部位，單一公司比重近兩成；三是產業配置，基金若有工業和金融比重高者，今年表現相對突出。

大中華股票基金表現，比中國股票基金好，關鍵就在非中國比重，又以台股權重高低有關。

這一波陸股拉回修正，對岸投資人哀鴻遍野，瑞銀資產管理中國股票主管施斌在上月下旬一場線上說明會上分析，中國股市自2月中、下旬以來，股價漲跌速度加快、波動度明顯擴大，主要是年初的股市漲勢，是由共同基金認購及資金行情所推動，而不是由基本面支撐所推升的走勢；在缺乏有力的基本面支撐下，波動度自然較大。

這一波陸股的調整，施斌評估，目前市場已逐漸回歸理性，股價也更為合理，許多優質公司都已出現好的投資機會，提供投資人逢低布局時機。

中國內地的經理人如何看呢？先機中國基金，係由中國平安資產管理公司委外操作，這檔基金投資組合經理車強分析，第一季市場出現大幅回落，是因為美國通膨預期持續攀升，市場擔心中國政策緊縮，市場短期進入重整期，而成長類股跟價值股會持續輪動。

晶片短缺恐持續一年，中美衝突+去全球化趨勢找贏家。

短期陸股邁入調整期，投資人最關心、影響股價波動的關鍵。施斌為投資人外問快答，他指出，半導體晶片近來短缺，不單只是中美衝突，還有5G需求增加所致，但供給面因疫情而減產而短缺。疫情爆發時，企業當時無法預估經濟將放緩多久和多少，相繼減少投資，致使供需出現缺口，預期這個缺口至少還會持續一年。

美國制裁迫使中國廠商勢必要找其他供料來源，這將帶來龐大需求，所以出口給中國的業者反而受惠，有些供應鏈因此出現超過倍數的成長。短期制裁雖不利中國，但長期來看不會只有美國主導全球半導體市場。現在供應鏈雖然受限，但出口到歐美的零件不致完全中斷，因為這會造成全球供給問題。現在「去全球化」趨勢下，要注意中國零件廠能否跟上變化，要投資真正的長期受惠者。

反壟斷法衝擊最糟情況已過，惟仍會影響股市一段時間。

阿里巴巴要求商家對電商平台只能「二選一」被認定違反「反壟斷法」，4月10日遭中國市場監管總局裁定支付182億人民幣，即2019年中國銷售額的4%作為罰款。

此事件掀起股市驚濤駭浪，但施斌認為，反壟斷法在中國已行之有年，只是阿里巴巴和騰訊因規模大，對產業發展走向有巨大影響，政府有必要制定標準化程序來管理這些平臺公司的競爭行為。雖然中國政府祭出開罰動作，但同時卻也強調監管對業者是好事，顯見官方目的並不是要壓抑這些行業巨頭的發展，而是要避免企業過度龐大帶來負面影響。

反壟斷法確實會改變巨頭的商業行為，但不致影響這些企業的競爭優勢及產業生態，所以這些龍頭企業未來的發展前景仍是看好。施斌認為，最壞情況已經過去，阿里巴巴是首家依反壟斷法被處高額罰款的互聯網巨頭，接下來可能還有其他巨頭也會面臨類似狀況，但預料將不至像阿里巴巴那麼嚴重，處罰或許會比阿里巴巴還要輕些。只是目前市場對監管問題仍相當敏感，預料這個法令還會影響股市一段時間。

先機車強：中國增速放緩，避免中等收入陷井。

分析陸股的三大變數後，大家最想知道中國經濟後市和未來投資機會。

從總體經濟來看，先機中國基金投資組合經理車強表示，中國目前的問題是面臨經濟「增速放緩」，在改革開放後中國經濟快速成長，初期是在80年代開放QDII(合格境內機構投資者)，當時經濟開始迅速拉升。90年代，中國進行一系列改革，包含房地產、土地、醫療改革，推動了經濟發展。

2000年中國加入世界貿易組織(WTO)，更加快中國經濟增長的步伐；2008年，基礎建設的投資帶動增長。2010年後，中國放緩資本投入，經濟快速大幅增加，債務累積的問題也逐漸浮現，近年來中國進入了「去槓桿化」時期，從昔日靠投資拉動經濟，轉向為消費拉動，中國因此調整發展方向，注重提升質量的發展，而非增長的速度，中國目前面臨的問題是如何在動能增速下降的前提下避免落入中等收入陷阱。

中國動能下降有三個原因：

1. 人口下降、中國勞動人口數降低、人口逐漸老人化，對經濟增速帶來壓力；也是為甚麼在五年計畫中有一項是城鎮化2.0，主要是有戶口改革，降低人口壓力。

2. 生產效率下降：未來五年計劃，科技將再創新，發展高端裝備製造業，提升生產效率。

3. 債務累積問題；債務累積源自於國家企業，中國也將會提出一系列針對國家企業改革的政策，提升國家企業效率，拉升整體經濟，避免落入中等收入陷阱。

展望中國經濟，短期受去年疫情關係，全球大力刺激經濟，惟中國疫情控制、經濟復甦都是領先其他國家，2021年中國財政貨幣應該是縮緊，經濟力道跟速度轉為溫和，但經濟將會持續復甦。

至於短期負面展望，需要留意三方面：

1. 中美關係：雙方關係緊張、難回到當年，未來恐長期對抗，為經濟帶來不確定性。

2. 疫情若再起：疫苗接種率，效果不達預期、通膨又在上漲，可能才會對經濟帶來影響。

3. 流動性：疫情方面，中國恢復確定性比較高，經濟的復甦腳步快，流動性收縮也可能比較快，若政策方面力度過大，導致短期流動性緊縮，可能會給市場帶來壓力。

但車強仍是看好中國五年計畫，經濟變得更有質量，增強生產力的效率，中長期來看中國值得配置，對於中國經濟還是相對看好。

在個股的選擇上就顯得相當重要，主要會關注一些盈利增速高或是可預期性較高，且估值相對便宜的股票，也看好可望受惠五年計畫的文化消費、城鎮化、教育提升、未來醫療科技和節能減碳產業，例如智慧型電網、新能源和減少煤炭的發電占比，將帶動智慧型電的需求。

施斌：中國消費不在看人口數而在高端消費質量提高量。

談消費，不免會看人口數字和人口紅利，但中國人口生育率放緩令人擔憂是中國未來消費力。但瑞銀資產管理中國中國股票主管施斌說：「如果消費行業只關注人口數量，日子將會很艱難，因為人口增長已放緩。對於大部分公司而言，必須真正關注品質，比如高端消費。」

即使在人口增長放緩的情況下，需求將繼續向這些公司傾斜，例如高端白酒，瑞銀資產管理研究顯示，目前仍然看到短缺而不是供應過剩，這是近期市場動盪時，施斌依然對相關類股依然有很大信心的關鍵。

中國除加重管理網路的力道，近年來很夯的網路教育類股不免受影響，例如中國教育部今年2月重申要大力整頓校外培訓機構，除了管理、行銷，師資等都有明文規範外，家長預先繳的學費也要放在公管帳戶（即信託帳戶），根據實際上課時數，再由帳戶逐筆支付給業者。業者也必須繳納風險保證金，保障付費的家長。

施斌認為，中國比歐美更重視學術表現，考好試、念好學校，在中國教育體系很重要。監管政策主要想減少學生及家長負擔並保護他們，並非扼殺業者。例如最近規定補習預付金要存在公用帳戶的政策，這會讓行業環境變更好，許多小業者過往很需要預付金先支付租金及師資費，新規定將迫使業者至少要有兩三個月的現金準備，體質差的小補教勢必會遭到淘汰，體質佳的龍頭反而會受惠，所以監管加強對大型業者更有利。

施斌管理的瑞銀中國精選基金，不僅基金規模近150億美元，是全球規模最大的中國股票基金。他表示，瑞銀中國股票團隊持續聚焦值得長期投資的優質股，所以即使不是買在最佳的時機，長期也會有正面回報，這也一直是團隊控制風險的方法；股市回檔時逢低加碼優質股，股市過熱時可能因估值超估，就會提高現金以控制風險。瑞銀中國精選基金一來是國際資金不斷流入，二來是經理團隊嚴控風險，去年基金的現金比例較高，不免會影響績效，但今年反而因此有更多加碼投資的空間。

施斌指出，其實投資組合中現金比例的高低，跟他們怎麼看股市前景無關，而是投資紀律的展現；投資重要的是看個別公司好壞，不是由擇時(market timing)來決定現金高低。當投資組合中的現金水位較低時，代表經理團隊對高持股是感到安心的。