AI理性繁榮撞上非理性繁榮 野村3Q這樣投
- 白富美
- 2小时前
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近期市場震盪拉回，你被摔出去了嗎？還是早有先見之明，獲利落袋放暑假去了？還是扼腕沒有賣在高檔，賺得少或套牢？不管是那一種，近來市場終於迎來AI理性繁榮與投資狂熱的非理性繁榮的「超級對撞」。
這埸AI理性與市場非理性對撞，或許不少投資人開始投資人生何去何從，到底市場對撞的元凶是誰？是散戶怕錯過行情（FOMO)，開太多槓桿的多殺多？還是背後有更多散戶未預見的黑色力量？
真的要抓股市元凶，最大關𨫡應該就是華爾街紛紛對AI擴大支出產生懷疑，野村投信倡議，與其說AI是泡沬，倒不如說這是AI理性繁榮，尤其過去二、三十年市場的低度資本支出，全球迎向AI大趨勢，不僅要擴大資本支出，投資思維產生逆轉─從過去追求高息，轉向追求成長。
AI物理性繁榮，成長呈現等比級數
AI的狂潮裡，投資人怕錯過行情，但市場總是分化和多元的，有看多AI，也有看空者，多空交戰成為各方論戰AI是否另一個科技泡沫。儘管市場總是不乏盲目投機、心理預期所驅動的「非理性繁榮」，野村投信海外投資部呂丹嵐反倒以AI是「物理性繁榮」（或稱理性的繁榮），解析當前的 AI 浪潮與全球資本市場轉型中，這個「理性的繁榮」背後有著極其堅實的物理需求、財務數據與企業行為轉變支撐。
相較2000年的網路泡沫，股價是「本夢比」的堆疊，企業只要沾上網路的概念，股價就暴漲，但背後缺乏實體需求與獲利支持。野村投信海外投資部呂丹嵐指出，而這一次的繁榮可視為「物理性繁榮」，因為這因為AI在實體世界裡有等比級數放大（非等差）的硬體與零組件需求。
需求的物理延伸： AI 的發展（從訓練到推論）需要實實在在的算力。這意味著市場對晶片、伺服器、散熱模組、高頻寬記憶體（HBM）、乃至於傳輸線和晶圓代工產能，有著剛性的「物理數量需求」。
並非憑空想像： 過去幾年，部分國家（例如台灣和韓國）的股市規模出現倍數增長，這背後代表的是工廠在加班、產能在擴充、出口暢旺的實體繁榮。
產業本質的重估（Re-rating）：這場理性的繁榮，正在改變過去幾十年來市場對特定產業的「刻板印象」與定價邏輯。
景氣循環股搖身變成成長股，以記憶體產業為例： 過去美光、三星、海力士等公司，被市場歸類為波動極大、週期僅有兩年的「原物料型（Commodity）產業」，投資人預期很快就會面臨供過於求的景氣衰退，市場給予這類公司的本益比極低（例如海力士僅約 6 倍，對比一般硬體有 17 倍）。
結構改變帶動估值調升： 隨著 AI 需求展現出極強的延續性，美光的財報揭露他們與客戶鎖定了到 2030年的戰略合約，確保至少有一半的出貨能維持 80%~90% 的高毛利率。當一個週期性產業轉變為具有高能見度的成長型產業時，市場就會對其進行評價重估（Re-rating），這就是最典型的理性繁榮表現。
野村投信海外投資部呂丹嵐認為，理性繁榮的最大特徵，在於股價的上漲速度並沒有脫離企業獲利的實際成長。
本益比（PE）的自我修正： 以 S&P 500 指數為例，當股價剛開始飆升時，市場預估本益比曾一度高達 24 倍，看起來確實有泡沫化的風險。然而，隨著企業的每股盈餘（EPS）真正兌現，甚至呈現高達 120% 的指數型成長，預估本益比反而被拉回到了相對合理的 18 倍左右。
從「估值擴張」到「獲利驅動」： 這證明了股市上漲並不是單純靠投資人「一廂情願地給予更高評價」，而是真金白銀的盈餘上修（Earnings Upgrades）在後面當靠山。
低度投資到擴大資本支出，高息到追求成長
野村投信海外投資部呂丹嵐指出，全球過去30年是一個「低度投資的時代」時全球經濟面臨通縮與低成長，企業的思維是非常保守的：
過去的作法（股票回購）： 企業賺了錢不願意投資蓋廠或研發，而是把錢拿去進行「股票回購（Share Buyback）」，透過減少市場流通股數，來美化 EPS，並把股利發還給股東。日本企業以保守著稱，尤其日本通縮時期更是如此，因為資金放著就會「變大」，企業自然傾向保留現金。 但現在日本企業因應客戶需求也要開產能、擴大資本支出，日本也動起來了。
現在的扭轉（資本支出爆發）： 在理性繁榮的時代，由於 AI 推論（Inference）強大的市場需求，客戶願意與供應商簽署長期戰略協議。這逼得原本最保守的日本企業也徹底大反轉，開始大舉買地、建廠、擴增產能。
美國四大科技巨頭（CSP）甚至為了擴大資本支出（CapEx），過去坐在現金上，買回庫藏股提高股東權益，今年以來美股庫藏股金額縮水 60% 以上。企業寧可犧牲短期現金流也要搶著投資，因為他們知道這些投入未來能換回實質的高額回報。
野村投信海外投資部呂丹嵐分析，在理性的繁榮下，全球投資人的思維從「追逐穩定配息」轉向了「追求高回報的資本利得」。這種預期報酬的轉變，導致資金產生了理性的排擠效應，黃金與貨幣的隱形失寵，說明今年金價何以跌跌不休。
傳統上，黃金依靠地緣政治衝突或利差的故事來推升價格，野村投信海外投資部呂丹嵐分析，但黃金本身「不會產生利息，也無法提升生產力」，當實體世界出現了AI和半導體硬體這樣具備 50% 甚至數倍成長潛力、能大幅提升全人類生產力投資標的時，投資人會理性地將資金從黃金或銀行存款中抽離，企業轉而投入股市與發債等多元融資工具中。
野村投信海外投資部呂丹嵐指出，這也解釋了為什麼在中東地緣政治緊張未消的背景下，黃金價格卻反而出現回檔，因為資金轉進更具生產力和效率的去處。
「非理性繁榮」是由情緒、泡沫和投機所堆疊的虛胖，野村投信海外投資部呂丹嵐認為，「物理性（理性）繁榮」則是企業看到了長期的硬需求，因而進行史上罕見的資本支出大擴張，並由最終轉化出來的強勁EPS與結構性合約來支持股價。 這種由生產力革命驅動的擴張，正是目前全球資本市場最核心的運行邏輯。
但不可否認的，全球投資人的FOMO，韓國有倍數單股槓桿投資，台灣還有四貸同堂的投資狂熱，儘管AI趨勢是「物理性（理性）繁榮」，但對撞上市場的「非理性繁榮」，野村投信海外投資部呂丹嵐指出，非理性繁榮的特徵是估值（PE）無限放大，但獲利跟不上。這次股市在剛起漲時，預估本益比（PE）確實一度衝高到看起來很危險的24倍。
值得注意，野村投信海外投資部呂丹嵐分析，隨後發生的不是泡沫破裂，而是企業的每股盈餘（EPS）真正兌現，甚至出現高達 120% 的指數型成長。這使得預估本益比在股價上漲的同時，反而被「拉回、修正」到相對健康的 18 倍左右。
這種「獲利上修速度追上股價漲幅」的財務現實，是物理性繁榮擊敗非理性泡沫的有力證明。非理性繁榮的本質是靠「預期」與「講故事」堆疊，而物理性繁榮則是奠基於實體世界的物理限制。
野村投信海外投資部呂丹嵐以記憶體廠美光為例，她分析過去被視為兩年一循環、景氣一變就大虧的週期性原物料產業，如今美光在財報中直接揭露其與客戶簽署了「戰略協議（長約）」。這個合約鎖定到2030年前，有一半以上的出貨都具備 80%~90% 的高毛利率。這種長期合約的簽署，代表客戶對 AI 硬體的物理需求是極其剛性且能見度極高的，這與過去非理性繁榮中「隨時可能消失的投機需求」完全不同。
企業甘願犧牲自由現金流證實AI投資，惟市場還在懷疑
野村投信海外投資部呂丹嵐再透過觀察全球科技巨頭（CSP）的資產負債表變化，更能解釋這場對撞中企業展現的極致理性：
如果是非理性繁榮，企業多半會把現金拿來作秀（例如過度發放股利、盲目併購或純粹股票回購以美化短期財報）。
數據顯示美國四大科技巨頭第一季的自由現金流（FCF）集體大幅縮減了 60% 以上。這些縮減的資金並沒有消失，而是全數轉化為資本支出（CapEx），被拿去實實在在地買地、蓋廠、擴增產能。
這種行為模式的徹底大反轉，從過去手握現金不做投資，到現在寧可犧牲短期現金流也要全力實體投資，表明美國企業高層是基於最理性的回報預期，在為未來數年的大變局做物理底座的鋪設。
AI需求斜率與觀察指標資本支出和算力運用
在2025年11月，市場預估CSP企業在2027年的資本支出為6,000億美元，但現在的預估金額已大幅上調至1兆美元。儘管市場對四大科技巨頭的資本支出，雖然市場出現短暫的疑慮，野村投信海外投資部呂丹嵐指出，但這並不代表整體趨勢遭到破壞。
舉例來說，若原本預期 2028年至2033年的需求是以60度角的斜率快速上升，受到部分雜音影響後，斜率可能稍微修正為 58 度角。雖然斜率微幅下降，但整體向上的大趨勢並未破壞。
野村投信海外投資部呂丹嵐分析，由於先前的股價位置已經大幅反應60度角的高成長預期，當預期稍微修正至58度時，股價就會出現較大的下跌與波動。目前就看企業未來財報是否能夠讓AI實現獲利，未來科技產業的後續觀察指標包括：
生成式AI（Generative AI）應用的蓬勃發展程度：應用越紅火，所消耗的 Token 數量就越多，需求也會更強，這有助於修補市場的疑慮裂縫。
算力效率與產能（Capacity）的角力：產能的支出受到多重因素影響。一方面是需求龐大帶動產能擴張；另一方面，若算力效率大幅提升，企業可能不需要無限制地補足硬體，但若各項成本與零組件漲價，又會被迫提高支出。因此，源頭上仍須緊密觀察 AI 應用的實際落地與普及速度。
基本面強韌3Q股優於債，持續看好AI相關族群
在AI物理性繁榮的大敍事下，展望第三季，野村投信認為，全球經濟基本面強韌，加上AI需求強勁，相關企業獲利前景可期，有利風險性資產，債市因投資人對於美國利率政策走向看法分歧，應以區間整理為主，建議保持股優於債的資產配置。股市加碼首選擁有AI半導體題材的美股、台灣、韓國及中國A股，債市部分看好非投資等級債與可轉換公司債。
野村投信投資長陳致洲表示，第二季全球股市強勁上漲主要是受惠於基本面的帶動，包括良好的GDP成長以及優於預期的第一季企業財報，加上美伊達成初步協議，荷姆茲海峽可望恢復航運，國際油價下跌至每桶80元以下，減輕通膨壓力，進一步提振市場樂觀情緒，這些因素有助於支持風險性資產的表現。
他指出，近期股市出現震盪整理，主要是短期漲多之後的適度修正，中長期持續看好的方向不變。以資產配置而言，第三季建議股優於債，降低現金比重。
陳致洲分析，以基本面來說，G20全球領先經濟指標顯示強勁的成長動能，顯示全球經濟活動將保持強韌成長；此外，全球製造業PMI維持在擴張區間，全球服務業PMI也持續位於50的榮枯線以上。
若美伊達成進一步協議，服務業可望迎來逐步復甦並重拾成長動力。再以企業獲利來說，全球企業獲利正以兩位數的速度成長，受到AI相關需求推動的科技股以及受益於油價上漲的能源股，是推動獲利成長與市場表現的主要動力。由於幾乎所有地區和產業的獲利成長預期均持續上調趨勢，凸顯股市基本面仍維持強勁成長。
野村投信投資長陳致洲表示在此情況下，即使目前股市估值較高，但考量未來的成長性後，高估值有望獲得支撐，回檔時可採分批加碼方式持續布局，建議聚焦在成長潛力最佳的AI相關市場。
在債市方面，隨著油價走低，通膨壓力明顯降低，即使美國5月份通膨數據位於高檔，但預期下半年核心通膨將逐漸回落，並可能在2027年第一季降至3%以下。雖然聯準會新任主席華許在他第一次主持會議後釋放相對鷹派的態度，引起市場對於今年內升息的擔憂。野村投信投資長陳致洲認為，不過，未來通膨壓力有望減輕，降低政策進一步收緊的可能性。最看好非投資等級債券，偏好較短存續期間債券。
野村投信固定收益部副總經理謝芝朕指出，短期來說，隨著通膨壓力降低，加上美國政府利息支出快速增加，預期今年內不會升息。
野村投信固定收益部副總經理謝芝朕表示，市場已反映聯準會在今年下半年升息1-2碼，美國公債殖利率處於相對高位，提供收益緩衝。至於中長期，則須留意五大趨勢，第一個是包括AI、國防以及綠能方面的鉅額資本支出，預估將從2026年的8.5兆美元增加至2030年的15.7兆美元。
值得注意，野村投信固定收益部副總經理謝芝朕分析其次是企業籌資與各國政府支出上升將增加債券供給。第三與第四個趨勢是政府公債可能逐漸失去分散風險的效果以及各國央行對美國公債的購買力下降。最後，中國可能從通縮轉為通貨復膨，而人民幣未來表現可能偏強勢。
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