猜猜看今年以來那個股市最猛？好巧，竟然第一和第二名都是中東歐一帶，2011年希臘股市重摔，今年以來漲最凶的竟然是她；俄羅斯股市則以漲幅約四成（美元計價之俄羅斯RTS指數，截至2019/10/28）排名第二，但在主要股市裡卻是名列前茅。
百達-俄羅斯股票基金經理人邊仁（Christopher Bannon）指出，俄羅斯股市自2016年以來體質大幅改革，不僅財政紀律提升、股息配發上升、企業負債降低，加上盧布與油價脫鉤，長期承壓的俄股擁有相當不錯的上漲空間。
俄羅斯配發股利率約7-8%，若將股利率做有效率地主動投資，俄股一年創造15-16%報酬率，並不是很難的事，保守估計也有一成。
數字會說話，從MSCI俄羅斯指數成立（1995年）以來，過去25年來俄羅斯股票指數的表現已超越全球、美國和新興市場，俄羅斯的年化回報率為11.7%，而MSCI美國為10%、MSCI世界指數為7.7%、MSCI新興市場指數為5.6%，儘管2008年受全球金融海嘯拖累，後因為油價下跌和美歐制裁，俄股波動非常劇烈，持有俄股基金對投資者來說是相當嚴峻的挑戰，但若能堅持到底者，從大盤指數過去25年來的年化報酬，真的有一成以上。
圖1-俄羅斯股市表現優於美股和世界指數
過去25年來俄股走勢，可以區分為三個階段，第一階段是偏向周期成長時期（1995-2008），在此階段由於股市缺乏結構改革，容易患荷蘭病（係指一種和自然資源與經濟發展相關的術語，由於出口自然資源，導致貨幣匯率上升，因而工業出口減少、國內製造業衰退的現象），俄羅斯經濟與原油連結，加上普丁總統上台積極推動清除黑社會並建立國家資本主義，市場整體是屬於景氣循環型，拜油價上漲之賜，俄股表現相當亮眼。投資人若是在2003年到2007新興市場大崛起時投資俄股，很有機會賺得滿缽滿盤。
階段2是價值陷阱時期（2009-2015）：俄股在2008年重挫後，俄股低本益比一直是全球最便宜股市之一，但俄股也處於價值陷阱時期；市場本益比從10倍降至5倍，儘管股價便宜、獲利成長，但沒有自由現金流，沒有股息，加上公司不良的資本配置和公司治理不佳，又遭逢美歐經濟制裁，俄股儘管便宜，但股價一直難有表現。這階段投資俄股，完全看進場時點，波段操作是很必要的投資策略。
階段3是股利複利時期（2016 – 今日）：俄國公司治理改善，股息配發率上升，企業將自由現金流用在去槓桿；另外，盧布與油價的關係透過結構改革脫鉤，政府不再推行與油價高度連結的促進經濟增長政策，俄羅斯成為全球最佳資產負債表的國家之一。
圖2-俄羅斯國家基本面穩健
儘管今年俄股已上漲逾三成，俄股基金今年以來表現從25-30%不等，俄股2020還可望持續走強嗎？邊仁（Christopher Bannon）對俄股續強很有信心，尤其全球約有14-16兆資產處於負利率，追求收益成為投資人最大目標，俄羅斯股市的股利率在7-8%，加上股價並不貴，高股利率、具吸引力的股價，俄股後市仍是相當看好。
到底俄股是如何脫胎換骨，讓不少經理人看好俄股後市，邊仁（Christopher Bannon）日前來台為投資人展望俄股市場，筆者剛好有機會與他請教俄股的轉型關鍵，以及投資人最關切的俄股漲多了還可進場嗎和潛在風險，以下是筆記重點與大家分享。
俄股投資跟著油價走？財政預算改革，盧布與油價脫鉤。
圖3-油價與盧布連動性
俄羅斯是全球第二大產油國和原油出口大國，每月產能在 1億—1.1億噸之間，略遜於美國1.2億噸。石油出口暢旺和油價高低，關係俄國經濟榮枯，避免經濟罹患荷蘭病，2016年以來俄羅斯實施財政新規則，財政預算是根據油價每桶40美元所制定。當原油價格超過40美元時，超額稅收都將用於累積外匯儲備，以緩衝商品價格的波動。
這項計畫實施以來，對盧布的穩定相當有益，重要的是分散受油價的影響，從圖3即可窺見在財政規則執行之前，盧布匯率與布蘭特原油價格亦步亦趨，但近年來盧布匯價與油價連動已出現明顯脫勾。財政政策嚴格遵循、紀律執行下，俄國維持財政盈餘，俄國經濟儘管仍然與原油價格高度相關，但在財政穩固 下，俄羅斯經濟正多元化發展。
俄股利率新興市場2.5倍，五年股息配發率成長近八成。
俄股重要權值股均與能源商品原物料相關，不少是國營公司，回顧過去俄股投資，能源巨擘早年景氣好時編列龐大資本支出，動不動併購或開採油田，一來造成油價供給過剩，二來資本支出龐大和不夠透明化。隨著油價波動轉劇和減產，加上俄羅斯政府要求能源公司資本支出縮減必須將盈餘配發股息，這不僅有利俄國財政，也讓俄國公司治理日漸步上正軌，邊仁（Christopher Bannon）反映於股息配發上，股東報酬政策的透明度已明顯改善，股息配發率呈上升趨勢，根據世界銀行數據，從2014年9月俄股股息配發率約24%，截至2019年6月底股息配發比率來到43%，五年來成長近八成。
股息配發率有可能會再提高，邊仁（Christopher Bannon）分析，由於企業資本配置改善，資本支出計畫減少，負債比重降低在今年第一季曾來到10年低點（圖4-右裡的灰色線），公司與俄羅斯政府的立場皆贊同去槓桿化，有效的資本分配與股息分配，有利公司治理的改善，更與少數股東目標相同，目前俄羅斯的股利率約在7-8%之間，約是新興市場整體股利率的2.5倍（見圖4-左）。
觀察2014年來的變化，如圖4右的三條走勢圖（此以2014年9月為100基準）股息配發比率（成長近80%）與每股獲利（成長約40%）雙雙走揚，而淨負債占EBITDA（息稅折舊攤提前利潤）的比重下降，目前最新淨負債比相較五年前去槓桿逾兩成之多，這也是經理人看好俄羅斯可望延續高配息環境的最大關鍵。
圖4-俄羅斯股利率和高股息是趨勢
俄股打對折，逢低入場迎接re-rating
今年RTS指數大漲近四成，加上過去三年俄羅斯股市相對新興市場出色，俄股的高股息又很誘人，投資人居高思危，擔心現在是不是前進俄羅斯時點？
若單純大盤指數價位來看，美歐台早已重返金融海嘯前的高點，以俄股高點是在2007年次貸危機爆發當年的9月28日，如今RTS還相對高點下跌31%，美國道瓊和標普漲幅是95%和99%，台股也有20%，日經也上漲37%，在主要市場裡俄股算是仍在相對低檔。若是計入配息，俄股低於當年高點。
比較市場，一定要蘋果與蘋果比，邊仁（Christopher Bannon）比較俄羅斯相對新興市場估值，從2005年底至今，MSCI俄羅斯本益比約六倍出頭，相對MSCI新興市場本益比約13倍，長期平均值折價約41%，目前折價則約為50%，顯示雖然目前價位仍相當低廉。
圖5-俄羅斯股價相對新興股市仍處於折價
在2009-2015年之間，俄羅斯企業雖然獲利成長，本益比從10倍降至5倍，但沒有自由現金流與股息配發，資本遭錯誤配置，加上公司治理不佳，之後又有地緣政治衝擊，招來美歐經濟制裁，俄羅斯股市深陷價值陷阱裡。
目前上這些因素己獲得改善，自2016年以來進入股利複利時期，俄股朝向長期的正向發展，堪稱是脫胎換骨。邊仁（Christopher Bannon）預期，未來股票風險溢價縮減，俄羅斯股市可望有獲重新評價(re-rating)的空間。
孤立經濟體，受貿易戰影響低，俄股走出自己的路。
俄羅斯出口到美國占俄國GDP比重僅有0.8%，堪稱是微不足道，並未受到中美貿易戰或解決「貿易逆差」的美國民族主義貿易政策的直接衝擊。
俄羅斯經濟以及整個俄羅斯的投資情境在很大程度上是孤立的。俄羅斯與全球供應鏈的聯繫是透過其自然資源出口達成。作為「成本曲線底部」的生產者，除非是看見大宗商品價格大幅下跌，才可能破壞投資的論點。
此外，從公共債務與財政平衡的角度來看，俄羅斯負債比率遠低於所有新興國家，財政盈餘也處於新興市場領先地位，即使全球不景氣，俄羅斯也有能力做出對應措施，有助其投資前景更為穩固。
圖6-俄羅斯若遭遇極端事件的可能影響
留意地緣政治風險，國際投資人尚未窺見俄股華麗轉身。
俄羅斯因為烏克蘭事件，與美國交惡，並引來美國和歐盟經濟制裁，儘管經濟制裁對俄國衝擊日漸鈍化，隨著烏克蘭與俄羅斯關係改善，今年以來一連串各種令人鼓舞的事件（例如俄鋁已從制裁名單中刪除，穆勒報告結果正向，英國前俄羅斯間諜毒殺案Skripal最終結論出爐），地緣政治和制裁風險逐漸降低。 邊仁（Christopher Bannon）提醒投資人，仍要多加留意任何擦槍走火。
至於油價走勢，他認為，俄國以每桶40美元做計算基準，其實油價跌破40可能性不高，加上俄國與中東國家結盟和OPEC溝通和協調順暢，這都有助油價守穩。
至於全球關注的沙烏地阿拉伯石油公司Aramco首次掛牌上市（IPO）是否對俄國能源股造成資金排擠效應，邊仁（Christopher Bannon）認為，俄國能源股的股價便宜、股利率高將是最大優勢。
儘管近來IMF針對全球投資瘋狂追求收益提出警告，邊仁（Christopher Bannon）並不擔心，俄股高股利率，相較歐盟是負利率，對歐洲投資人是很有吸引力，但國際投資人尚未認識到俄股轉型華麗現身，追捧資金很有限，他說：「身為經理人我一點都不擔心IMF對新興市場流動性擔憂，俄股目前尚未受到國際資金追捧，加上基本面良好，我自己退休金準備有兩成就布局在俄股。」
俄股主動和被動路遙知馬力，布局黑馬百達一年狂飆71%
投資俄股，投資人可以選擇主動或被動式基金，從目前核備的主動式基金今年和2008年元月以來表現，各有千秋，雖然今年以來RTS表現相當亮麗，惟拉長投資期間，主動式基金仍有打敗大盤，基金表現也會因為有沒有經歷2008年市場考驗有所差異，例如法巴俄股基金成立較晚，躲過2008年股災，長期表現是正數。俄股基金今年以來漲幅有兩到三成不等，但相較2008年還是處於低檔區。
圖7-俄股基金今年以來表現
今年RTS大漲，主要受惠俄股Gazprom飆漲近五成，又占RTS權重近三成，但主動式基金不可能像大盤或俄股ETF持有如此高權重的Gazprom，自然基金績效難與大盤和被動式基金抗衡。
圖8-俄股基金2008年以來表現
主動投資的經理人擁有的投資池，顯著多於被動式基金-ETF。以兩大俄羅斯ETF分別持有近30家和20家公司，但主動投資基金如百達-俄羅斯股票基金，可投資範圍接近50家公司。
圖9-主動和被動俄股基金表現
投資標的上：目前ETF對商品和出口產業的配置高達70%以上。反觀百達俄股基金的配置通常更加平衡，這意味著投資者對俄羅斯國內經濟的接觸程度更高，而不是只有全球商品趨勢。
再者，由於MSCI俄羅斯指數的集中特性，對於集中持股的部位而言，主動基金難以項背，例如百達-俄羅斯股票基金一般而言追蹤誤差在5%-7.5%之間，且指數外權重約30%-35%，這包括一些在海外掛牌上市俄國公司，例如有俄國阿里巴巴之稱的最大電商Yadex和俄國網路銀行TCS Group，就是百達俄股基金的重要持股，也因此為基金在2016年繳出71.34%優異報酬。
邊仁（Christopher Bannon）指出，相較一般大盤側重出口和原物料能源類股，目前他管理俄股基金的配置策略採取出口與內需較均衡的配置，各為54%與46%，相較於參考指標內出口股占71%，明顯著眼於更多內需族群，接觸更多的俄羅斯國內經濟，而非全球商品趨勢。
他分析，俄國內需型企業具有強大的獲利潛力，還不斷迅速增長，這些股票比較不受地緣政治風險溢價影響，目前的價值非常誘人。出口類股則正在創造超額現金流，並且將獲利返還給其股東，這項利多市場並未完全反應。
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