負利率時代來臨:解析負利率



各國央行的非常規貨幣政策再出新招,負利率成為最新的實驗手段。負利率政策未經檢驗、效果可議,且可能出現不良後遺症,對銀行業者的衝擊尤其明顯。聯博認為,「直升機撒錢」(helicopter money)可能比超高負利率更具政治可行性。

雷曼兄弟(Lehman Brothers)2008年倒閉後,引爆全球金融危機,各國央行為了救市,不惜祭出「非常規」貨幣政策,啟動大規模量化寬鬆方案,資產負債表膨脹到戰時也罕見的規模。儘管最後仍有許多國家難逃深度經濟衰退,但量化寬鬆確實提振了資產價格,讓全球躲掉另一個經濟大蕭條。

然而,量化寬鬆並未帶來強勁而持續的經濟成長,且通貨緊縮的陰影仍在。隨著新一波危機再起,各國央行開始尋找更激烈的救市工具,最新一個便是負名目利率。

空前的貨幣政策實驗


率先施行負利率的國家包括丹麥(2012年)與瑞士(2014年),主要受匯率壓力所致──丹麥企圖維持克朗緊盯歐元的政策,瑞士則是要捍衛瑞郎兌歐元的上限(已於2015年初取消上限)。此後,歐洲央行、日本央行、瑞典央行陸續加入負利率行列。這些經濟體在實際通膨率持續低迷之下,央行的通膨目標備受質疑,故推出負利率政策,捍衛通膨預期,同時也希望藉此減緩升值壓力。

對存款利率的衝擊有限

負利率政策最明顯的影響,可能出現在債券殖利率。債券殖利率在量化寬鬆之下已面臨下滑壓力,負利率可能加深跌勢(圖一)。但儘管負利率政策上路,銀行業者並未將負利率轉嫁給一般存款戶(圖二)。


負利率對企業存款的衝擊則因國家而異(圖三)。以非金融企業的平均存款利率來看,歐元區和瑞典在零以上,丹麥略高於零,瑞士目前遠低於零,亦有證據顯示德國出現類似現象。

銀行獲利備受壓力

既然已啟動負利率政策,央行會降到什麼程度呢?有一個考量點是,在負利率環境下,銀行業者存放於央行的準備金為負報酬率,故會轉換成零報酬率的現金。

但這是需要成本的,銀行必須提領現金儲放妥善,並為現金保險等,故在利率剛調降為負值時,銀行不太可能這麼做。然而倘若利率愈降愈低,且遲遲不升,銀行就更有誘因提領準備金。


另一個考量點是,負利率可能壓縮銀行獲利能力,尤其目前又有大規模量化寬鬆,以至於超額準備金增加,殖利率曲線走平。以歐元區為例,銀行體系的超額準備金(主要為核心國家的銀行)目前逾6千億歐元,以存款利率負0.30%計算,相當於每年「課稅」約20億歐元。

此外,有鑑於歐洲央行可能進一步調降利率,繼續購債,銀行業者支付央行的費用預計持續增加,但與整體金融體系的資產總值(30兆歐元)相比仍是九牛一毛。

意想不到的後果

為了降低負利率帶來的獲利壓力,銀行可採幾項因應措施,一為調升貸款利率(瑞士已有銀行這麼做),另外則是針對個人存款實行負利率。

對一般存款戶而言,提領現金放在家裡不但有儲存成本,亦不太方便,因此可能還願意忍受溫和負利率。加拿大銀行(Bank of Canada)最近一份研究報告甚至指出,利率要低於-0.5%,民眾才會放棄把錢存在銀行。

這樣的預估當然存在極大變數,但無論臨界點為何,有一點是肯定的:負報酬率的銀行存款遲早會轉換成零報酬率的現金。屆時市場或許會出現機構提供現金存放服務,並向用戶收取存放現金的費用,亦即銀行在「部分準備金制度」發明前所扮演的功能。

特別值得注意的是,這樣會造成金融機構加速去中介化(disintermediation),存款戶大量提款,銀行存款減少,連帶使得放款規模萎縮,後果將不堪設想。

貸款利率增加與銀行放款萎縮,只是負利率政策的兩個潛在後遺症。正因為希望避免這樣的衝擊,丹麥與瑞士央行採取分級制存款利率,只對部分超額準備金實施負利率。聯博認為,歐洲央行若走向負利率一途,也會採取類似分級措施。但考量負利率的後遺症,讓人不禁要質疑施行的必要。

效果不明確

除了銀行放款之外,負利率還可能透過匯率與資產價格這兩個管道的影響,衝擊到經濟成長與通貨膨脹。雖然這兩個管道預計不會出現像銀行放款一樣的後遺症,但其效益值得商榷。

首先,其他央行採取類似措施時,匯率管道的效果可能不佳。日本即是一例,在央行推動負利率之後,日圓不減反升。

第二,在金融危機席捲全球初期,資產價格漲勢雖然能有效抵擋通貨緊縮的壓力,卻可能擠壓報酬率,且危及金融市場穩定。此外,資產價格漲不停,經濟成長步伐恐怕亦無法踏得穩健。

負利率能降到多低?

從上述理由可看出,負利率政策目前可預知的成效可議,因此有些觀察人士提倡重手干預,將負利率調到更低。

目前的負利率均在溫和水平,可說是超低利率的延伸,但若採取超高負利率,目標則在於取消下限,讓貨幣政策更對稱(換言之,利率沒有上限)。如果不採超高負利率,就必須強迫人民消費,否則只好接受存款變少的事實。

更激烈的手段

負利率要降到哪個程度,存款戶才會願意提領現金,答案無從得知,但如果重手施行超高負利率(假設-5%),應該就能達到預期效果。然而超高負利率會導致銀行放款萎縮,加劇緊縮風險,因此必須有配套機制,避免出現大規模提款潮。

學界討論超高負利率時,有三個構想特別受到矚目:

  • 對現金課稅。1930年代,經濟學家凱恩斯(Keynes)與艾文‧費雪(Irving Fisher)都肯定鈔票印花稅(stamp scrip)的好處,持有鈔票的人必須付稅,否則鈔票便沒有價值。其構想在於提高貨幣轉手流通的速度,進而刺激支出,反觀量化寬鬆則是增加貨幣流通的數量。

  • 完全廢除鈔票,才能讓負利率發揮功效。英國央行(Bank of England)首席經濟分析師安迪‧霍丹(Andy Haldane)最近便討論到這個方式。

  • 打斷貨幣與央行準備金的關聯性,這樣就不存在持有現金的誘因。其中一個做法是,降低貨幣和準備金之間的兌換率,讓鈔票也有相同的負利率。國際貨幣基金(IMF)最近一份工作報告提倡這項措施。

但這些政策的理論再如何吸引人,各國政府短期恐怕不會採行,原因有三:一,執行有技術層面的困難;二,會加深溫和負利率的後遺症;三,可能也是最重要的原因,推動時有政治層面的困難。因此,央行如果終究必須採取更激烈的手段,減稅或政府支出(如米爾頓‧費德曼(Milton Friedman)所謂的「直升機撒錢」政策)的政治可行性更高。

負利率究竟是好是壞?

整體而言,聯博並不看好負利率政策。負利率即便實際發揮效用,成效也只是中等,但若從壞處來看,卻可能帶來幾個後遺症,進而導致銀行成本持續攀升,更何況現行監管法規已逐漸加重銀行負擔。在銀行主導信貸供給的歐洲,更是看不出負利率有何益處。

此外,負利率亦可能帶來長期成本。負利率可能顛覆目前的營運模式,壽險與退休金產業便是兩個明顯例子。在負利率的環境下,政府、民間、金融業也缺乏修護資產負債表的誘因。

儘管如此,負利率的實驗恐怕還沒結束。雖然近期傳出負利率的反對聲浪,但瑞典央行上月繼續降低負利率,歐洲央行和日本央行也指出可能跟進。長期來看,負利率政策可能適得其反,短期預計會加重全球債券殖利率的下滑壓力。

看更多聯博研究報告: www.ABglobal.com.tw

或聽聽聯博怎麼說:www.youtube.com/abfunds

#聯博 #聯博觀點 #央行

23 次瀏覽

免責聲明:

基優網/Fundlover的統計、文章和專欄係為團隊觀察和研究,基優網/Fundlover團隊盡力提供正確的資訊,文章純屬分享,投資有風險,投資人宜自行判斷、明辨標的之合宜性

關於我們

​About US

© 2014 by 基優網Fundlover