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野村賀昱誠高現金空債券 迎戰高通膨

已更新:2021年8月8日


野村(愛爾蘭系列)全球多元收益債券(以下簡稱野村-全球多元收益債)是新進獲核准在台銷售境外基金,筆者在《野村賀昱誠Dickie Hodges 債王或先知?》一文介紹這檔基金成立以來的表現,比台灣人持有最多五檔境外債券基金,更令人驚豔。


筆者分享後許多網友發現這檔基金目前現金部位高達145%、債券空頭部位逾66%,不少人對這樣布局甚感不解。筆者這次與大家分享這檔基金「高現金空債券」的神祕面紗。

 

投資市場總是在博弈,Fed是莊家,賭客要聽牌、出牌,惟人百百種,解讀不一,這就是市場。如何解讀Fed和與莊家對賭,這就是經理人功力之所在。


通膨是今年全球金融市場最大投資議題,市場從猜疑、恐懼,美債10年期殖利率彈升,通膨逐月竄高,美國聯邦準備理事會(Fed)主席鮑爾宣稱這僅是暫時性(transitory),市場從不相信、到半信半疑最後全盤接受這說法,美債殖利率近期跌破1.2%。


接受,不代表相信和認同,市場三不五時仍有人懷疑,野村-全球多元收益債基金經理人賀昱誠(Richard Dickie Hodges)就是不完全相信的代表之一。揭開這檔基金的神秘面紗前,一定要先理解經理人目前對總體經濟的研判 。


投資市場的經常上演的戲碼,就是「買在謠言起,賣在事實出」。以今年通膨和美債殖利率走勢為例,市場在元月開始擔心通膨,美債殖利率一路竄高,一直到3月中旬來到波段新高,拖累全球股債市,惟隨著經濟數據一一揭露,通膨率在5-6月竄升到連鮑爾都驚訝的水準,但鮑爾還是老神在在的安撫市場,10年期美債殖利率還加速探底。

通膨vs殖利率,市場如何與Fed博弈

賀昱誠認為,Fed雖然有給市場指引,也坦誠會接受通膨會高於Fed目標一段時間,這場疫情造成全球供應鏈斷鏈,還在努力修復,雖然認同鮑爾的話─通膨竄高是一時的,他說:「通膨不會一直在5-6%這個水準,這話是沒錯,但Fed沒有跟市場說清楚講明白的是『通膨未來會回落到那個水準』『回落需要多久?』」


賀昱誠說:「通膨回不去了!」儘管科技和社會老年化過去是拉下通膨的引力,但全球受疫情影響、經濟中斷、全球供應鏈的斷鏈,隨著全球產業供應鏈和貿易逐步回升,製造成本會上來,價格必會上揚,這是不合理,加上還有政府要開徵稅收,進口價上升,油價持續上漲,現在已逼近一桶75美元,食物、石油等各種物價上揚,這些成本終究會傳導給消費者。


通膨雖然不至於會失控,賀昱誠認為,通膨恐怕會高於Fed預設通膨目標2%之上。一旦通膨不如所有央行告訴大家的,通膨沒有下來,又在Fed預定目標之上相當長一段時間,屆時市場就要始懷疑央行的行動落後在殖利曲線,央行會面對市場質疑和壓力,屆時必須升息壓力跟上升,直接挑戰市場對Fed的信任度。


債券市場的博弈,就在市場與央行信任,儘管Fed再三告訴市場會有指引和透明度,一旦Fed受到質疑,市場各種揣測出爐,動盪也緊接而來。

賀昱誠實質利率一直在零以下是不合宜的

以目前美國實質利率(美國10年期公債殖利率減去通膨率)是零,甚至是實質利率是負的,賀昱誠指出,這係支持受到疫情重挫的經濟,隨著通膨上場,實質利率一直維持在零或以下,這是「不合宜的(not appropriate)」。


回顧過去通膨和殖利率走勢,賀昱誠指出,以去年1-2月通膨在2%以上時,美債殖利率還有1.8-1.9%;更別提2017年美國升息時,通膨數據都不到Fed目標區間,但美債殖利率2017年初都已來到2.6%,美國實質利率還在零之上。


股市無法承受通膨5-6%,通膨會下來,賀昱誠說:「通膨會比央行告訴我們高,市場一恐慌,股市下跌一兩成。對我而言,通膨就是最大風險,也許不會在近期,今年或明年發生,但兩年後呢?終將會是一個未知的風險。」

2023或許是關鍵,市場拉回10-12%就是買點

物價會上去、也會下來,債市擁有35年資歷的賀昱誠指出,2023年全球經濟,隨著全球供應鏈回到正常,產能又上來,通膨下來,經濟溫和成長,生產過多,屆時若有任何意外再爆發,可能會再出現通縮,屆時央行又要降息,利率會降到負利率,這是經濟另一種演化。

美國30-40年債市的大多頭,沒有通膨,只有通縮,Fed多數成員都沒有經歷通膨,只有教科書上學到,書上教的和實際經濟會有落差,因此賀昱誠認為短天期殖利率上升,尤其是2年期,隨著經濟數據轉佳、通膨上來,Fed點陣圖也顯示升息的可能,「長天期美債殖利率會彈升到2%,在升息情況下,我們基金都已做好最佳準備,我們有機會創造正報酬,反觀多數的債券型基金恐怕因為通膨和升息而表現欠佳。」


相較許多空頭大師大膽預測,美股會重挫,跌個三到五成,各種推測都有。賀昱誠曾精準預測2008年的全球金融危機(請見文章)但他認為,儘管未來有市場有修正,雖然沒有什麼不可能,但再來拉回應該不會是2008年這種金融大海嘯,比較像是2018年美國升息造成市場拉回整理,股市拉回兩位數,約10-12%,若有任何拉回都是逢低承接的好買點,我會如此,我也建議大家要勇於承接

不論升息降息,野村-全球多元收益債追求正報酬。

從賀昱誠和其野村無限制固定收益(unconstrained fixed income,係指投資不受限於大盤指標在各類資產靈活投資配置)團隊,管理全球債券多元收益基金,就是追求靈活投資、彈性配置在各種固定收益資產,不排除有股票相關選項,他說:「我們不是一般債券基金,央行降息才有表現,升息周期時只能坐以待斃、引領期盼下一次降息,不論是升息或降息和景氣循環,這檔基金力求能夠為投資人創造正報酬。」


如此全天候的債券基金,自己說不靠譜,數據檢驗才是重點,在最近一次的美國Fed在2016年底開始升息為例,2017升息三次,市場還未受衝擊,但2018年升息腳步加快,一般債券基金因為降息而受惠,債市反彈則受損,野村-全球多元收益債券基金在2018年Fed持續升息、公債殖利率大幅彈升,基金當年度仍保有0.45%(美元,新台幣3.42%)報酬。


到底野村團隊如何在債市多頭和空頭都能夠創造正報酬,尤其在前一篇文章,筆者將野村-全球多元收益債,與台灣熱賣的五檔境外債券基金比一比,這檔基金2015年成立以來一直都跑贏這五檔熱銷債券基金。

高現金部位債券部位大放空,這是世界末日嗎?

有興趣網友看到這基金成立以來績效斐然,馬上谷歌搜尋,不少人看到財經網站揭露的持債比重,大家都嚇壞了,現金部位竟然逾145%,債券部位卻是-66.99%,債券基金經理人手上都沒有債券部位嗎?手抱現金,怎麼可能有好報酬?


若檢視基金月報,基金的真正現金部位比重(截至6月底)其實只有約4.4%,但為何晨星和金融時報上的數據,令人跌破眼鏡?其實,這必須從基金投資策略找答案。


賀昱誠解釋,野村-全球多元收益債券基金的投資策略是有兩層,第一層是依據基本面研究挑選出的債券投資組合,第二層是他們為基金投組做的覆蓋策略(overlay strategy),是一種為投資組合做了「保護罩」「買保險」的概念,也就是運用衍生金融商品為投組做避險。


圖1-野村-全球多元收益債券基金的投資策略

資料來源:野村資產管理。
美債殖利率若彈升,你的債券基金有金鐘罩嗎?

承如前面有關通膨和美債殖利率走勢的論述,賀昱誠預見未來通膨恐將高於央行告訴市場的水準,約在3%,央行勢必要採取升息行動,預知未來的利率風險,賀昱誠團隊為這檔基金債券投資組合打造防護金鐘罩就是放空債券期貨


賀昱誠指出,大家看到債券部位是負數和超過100%現金部位, 這是基金避險策略所致,野村團隊預期通膨會上來,放空2年期和5年期美國公債,承作一些債券期貨,透過流動性好、簡單衍生工具為債券投資組合買保險,他說:「即使縮減購債和升息,我們的策略還是能夠創造正報酬,只是投資人要有點耐心等待。」

這個策略讓野村-全球多元收益債基金即使在2018年升息下能夠創造保有正報酬,反觀多數債券基金當年都處於虧損,賀昱誠對於多元收益債券投資深具信心,野村團隊認為,由於通膨將比Fed預期的還高,儘管近來10年期美債殖利率又跌到1.2%以下,但隨著通膨高於Fed預期,美債殖利率將再彈升到2%,至於2年期美債也將從目前約0.12%,將彈升到1%


看空美債的後市,賀昱誠和團隊保護基金投組的方式,用美債期貨作空2年期和5年期美債,另外縮短債券投資組合的存續期間,因應通膨和利率走升,這部分也要作空美債,野村-全球多元收益債券基金的存續期間,5月還有1.57年,6月降到近零,7月最新數據是負數,這也是為什麼網友在網路搜尋時,基金投組部位是高現金水位和債券部位處於大放空。


賀昱誠對這樣投資布局,深具信心。值得注意多數債券基金經理人,預期通膨會上升,美債殖利率會彈高,大多是放空長天期美債,特別是10年期美債,野村這檔基金誠放空的美債卻是較短天期美債(2年和5年期為主)


若佐證近期美國長短天期債殖利率走勢,10年期美債殖利率下滑,短天期債殖利率彈升,凸顯賀昱誠團隊的美債避險策略,的確有獨到之處,他說:「我們承作避險,都是市場常用的金融工具,例如美債期貨,並不複雜,我們現在除為投組做保護,也提高手上流動性,靜待債券價格下跌後,我們可以買到便宜和收益率更高的債券。」


賀昱誠指出,為投資組合做保護的衍生金融工具,一定使用最有流動性,保護投組就是要防萬一,一定要用最有流動性的,不是2007/8那種衍生工具,都是儘量使用簡單,也不使用槓桿,這些對沖風險的工具,是很銀行、退休金和傳統債券基金經理人都會使用的。


他很有自信地說:「我們能夠運作得宜是我們對市場洞悉和經驗,使用正確策略在對的時候,不論是期貨、選擇權,付些許費用,如同為投組買保險,在市場下跌和債券空頭時,投資組合有保護,還可能有避險收益。」

債市轉動明顯頻繁,全球多元布局掌握債市贏家。

解釋野村-全球多元收益債基金雙層投資策略的第二層避險策略,這是基金投組的保護層和金鐘罩,撥開這層保護罩來到基金投資組合的實際內涵,也是圖1野村-全球多元收益債券基金的投資策略所謂的第一層,此時可以發現這檔基金承如其中文名稱所言,投資債券類型很多元,透過多元布局不同資產,有機會獲得更多元收益,這檔基金從理柏和晨星分類上,屬於複合型/靈活型債券基金。


除了多元之外,基金英文名稱是Global Dynamic Bond Fund,英文名稱上dynamic解釋投資團隊的投資操作很動態。野村-全球多元收益債券基金,布局資產多元,投資團隊更要能洞悉市場趨勢,因應經濟景氣循環和利率、匯率和信用等風險,在各種債券資產裡動態靈活投資。

圖2-債市資產輪動明顯。資料來源和數據說明*。

全球金融市場輪動,不僅在股市,債市也一樣,各類債券輪動明顯,沒有永遠的贏家,也不會有永遠的輸家,也不容易集體走跌。


市場輪動操作難度高,靈活配置方是解藥,台股投資人還可以做靈活配置和轉換,但海外股市和債市,散戶要自己操盤和靈活配置,是蠻大的挑戰。


尤其是海外債市,一來市場資訊、二來操作成本、三來是債券投資門檻高,掌握債券市場的輪動投資契機,交給專業基金經理人,相對是輕鬆省事和省心,若是有一檔基金可以靈活配置、不論景氣好壞,都能締造穩健的績效,投資人也不必要為升息要不要用頻繁轉換債券基金而傷腦筋。


風水輪流轉,央行貨幣政策牽一髮動全身,賀昱誠分析,以2008年為例,他管理英國的債券基金在必須持有兩成高收債情況下,由於他的避險得宜,2008年小跌0.5%,雖然當年度不少英國公債型基金受惠於英格蘭銀行將大砍利率到零,2008年不少公債基金有兩位數亮麗表現,「但看單一年度會有偏差,例如他管理基金2009年報酬達52%,但公債型基金2009年表現就相對不佳。」


若再對照圖2各類債券資產年度表現,的確2009年全球公債表現只有上漲2.6%,公債在2009-2020這12年期間,有4年虧損,其他年度報酬從1.65-9.5%不等,信用債大多數時間表現都不差。


各類型債券資產總是圍繞著Fed政策變化,表現好的資產未必可以年年蟬連,賀昱誠表示,每年券資產表現差異大,投資不設限,才更能掌握投資契機,這也是他喜歡管理全球型債券基金、樂此不疲的關鍵。


再者基金操作,常常經理人都是跟著大盤,有什麼加碼、減碼或中立,但賀昱誠表示,對於無限制投資策略沒有加減碼的問題,就只有equal weight,看好那類資產需要多少部位就是多少,沒任何偏見,偏好特定資產,這些資產彼此力求低相關

可轉債,野村-全球多元收益債密秘武器。
圖3-景氣循環下各類資產投資機會和近20年平均表現最佳前三類債券資產**。

圖2和圖3裡,可以發現過去兩年、過去20年來暫停降息的低利期間,可轉債表現獨占鰲頭,賀昱誠分析,可轉債既是債,也可參與股票的成長,在股市牛市時這類資產常有不錯的表現,但由於可轉債絕大多數是不配息,持有此資產著重是成長性,因此就要特別留意可轉債的Delta係數(與股票關係),一旦股市變天,戰術就要改變,降低可轉債的比重或承做股票指數賣權。


目前台灣的境內外同類型基金裡,野村-全球多元收益債券基金應該是唯一有可轉債布局的全球債券基金,賀昱誠說:「這檔基金的可轉債布局最高可達兩成,我們一度將此比重拉高近兩成,但隨著股市風險升高,目前已將比重降到8%。」


⼀般複合債基金沒有「可轉換債券」以參與股市上漲動能,但有股票推升成長,也要小心股拉回,這也是野村-全球多元收益債券基金可用「股票賣權」進行避險,以2020年3月避險部位獲利大幅抵銷現貨下檔風險,基金2月便已布建股票指數賣權,3月疫情重創金融市場,基金投資的賣權價格上漲8,000%,提供淨值下檔保護,等3月底投資級債率先反彈時,基金增加投資級債曝險部位。


儘管野村-全球多元收益債去年表現,一度遭疫情影響、市場流動性不佳,表現相對落後巴克萊全球債券指數,但2020年基金表現還是打敗大盤,年度報酬比大盤指數高出逾3個百分點。若再將期間拉長到今年第1季,美債殖利率大幅反彈,巴克萊全球債指數獲利回吐,野村基金表現再度跑贏對比指數、逾7個百分點。


美國東岸債券天王、前法盛盧米斯塞勒斯全球債券基金經理人丹.法斯(Dan Fuss)在4月曾於金融時報的專欄裡發表《Bond investing needs a complete rethink》一文,最後也以可轉債是債券投資新方向之一做結語,可見他和賀昱誠團隊,英雄所見略同,惟野村-全球多元收益債在這方面的投資是有跡可循,賀昱誠也坦誠,可轉債投資要有股票和債券研究團隊共同合作和資源互享,野村資產管理具有這方面實力,他的團隊還有專責的可轉債信用分析專家。


QE退場,新興債資金退潮?賀昱誠看好新興債和金融債。

美國Fed開始研究QE退場,一旦啟動減少購債到升息,2013年經驗讓台灣債券投資人相當擔憂,國際資金退出新興債市,手上新興債基金恐遭重擊,但賀昱誠看法卻不一樣。他分析,債市和股市一樣,市場在不確定時,股債市動盪加大,隨著政策明朗化,一旦Fed宣布後,利空又出盡,債券投資也是很動態的,從現在到年底,Fed將會不斷釋放出正在研究QE退場,最快應在明年初啟動。


儘管近期因為新種病毒,疫情再起,但美歐不再採取封城,經濟復甦比預期強勁,賀昱誠指出,過去十年多來美國多半時間都是在實質零利率或負利率,對於債台高築的美歐日政府,其實是樂於待在低利環境,並透過通膨縮減債務負擔。


以10年期美債殖利率上看2%,通膨率又高於2%,美國實質利是零或負,儘管Fed有升息壓力,但基本上美歐利率仍將像2015年維持低利率政策後,景氣復甦的環境,可轉債與新興主權債在2015年Fed升息循環開始前⼀年,表現優於MBS、公債與投資級債。


這一波對抗通膨,不少新興國家早就比Fed先採取行動,陸續升息,賀昱誠看好俄羅斯公債,不論是強勢貨幣新興債或當地貨幣債都有投資機會,俄羅斯近來因為通膨竄升到6.5%,一次升息4碼、公債殖利率近7%,惟未來通膨率可望下滑4%,歐美國家的實質利率不是零就是負,俄國還有實質利,俄債值得投資,但重點是要好做匯率避險。截至6月底,野村-全球多元收益債券基金的俄羅斯比重4.4%,略高於德國,其中還有南非比重約2.9%。


賀昱誠強調:「我們投資資產和國家,一定都會先想流動性,同時找到對沖風險工具,而且一定會採取最有流動性避險工具。」避險工具的選擇,野村團隊也會評估對應的避險部位與成本,若無避險標的、或避險成本高昂,則不進行投資,在布局前即充分考慮完整避險策略,而非像一般債券基金是先布局才做避險操作,現貨部位100%,不做槓桿操作。


Fed縮減購債在即,賀昱誠最不看好資產就是房貸抵押證券化(MBS),沒有Fed買超的力道,評價過高的MBS自然會拉回,另外他看好歐債和金融債,金融業者疫情期間,美歐政府不樂見金融業者配發股息,隨著疫情好轉,銀行業回新配息股息,有助金融業的表現,歐洲金融業的COCO債就是他看好的資產。

法人最愛野村-全球多元收益債基金,選擇台灣做為第一個零售級別市場。

低利和高通膨年代,實質利率零或負,政府樂於用低利舉債,通膨還可以縮減債務壓力,有助企業減經負擔和刺激經濟復甦,但這對投資人和存款族是最大傷害, 賀昱誠說:「再來就要看投資人能忍受到什麼時候,存款族也無法靠定存追求成長。」


這也是賀昱誠加入野村資產管理後,成立野村-全球多元收益債券基金,想為投資人在實質零利率下,提供全天候的投資方案,野村這檔基金成立以來績效,國際投資法人圈有目共賭,近七個多月來,資產規模更快速攀升、增加逾20億美元,資金主要來自法人,認同賀昱誠團隊對市場展望和基金操作理念。


台灣基金市場深具挑戰,許多知名基金在國際叫好,但在台灣未必叫座,尤其是台灣投資人轉換率高,要能夠客戶可長可久,除要高酬金獎勵通路之外,最好是高配息基金,這些市場特色造成許多基金公司在台很難施展。儘管市場銷售和投資文化深受挑戰,野村資產管理選擇台灣,做為野村-全球多元收益債券基金的第一個零售市場。


野村-全球多元收益債券基金在6月底獲准在台核備銷售,也是這檔基金在全球首次推出零售級別,台灣一般投資人直接晉身跟全球法人同等級,在台灣就可以直接投資這種全天候的債券基金,讓自己的債券基金的組合更加周全完備。


認識經理人系列2-野村賀昱誠

 

*各指數採美元避險,以上採摩根新興市場美元主權債指數、彭博巴克萊美國投資級債/美國高收益債/全球可轉債/全球通膨連結債/美國MBS/全球公債指數,投資人無法直接投資指數,此資料僅為市場歷史數值統計概況說明,非基金績效表現之預測。資料來源:Bloomberg,2009/1/1~2020/12/31,野村投信。


**Fed升息期間:2004/6/30~2006/6/29、2015/12/16~2018/12/19;停止升息到降息前期間:2006/6/29~2007/9/17、2018/12/19~2019/7/30;Fed大幅降息期間:2007/9/17~2008/12/16、2019/7/30~2020/3/16;暫停降息期間:2008/12/16~2015/12/16、2020/3/16~2021/6/15。

Source:Bloomberg、野村投信整理。 資料日期:2004/1/1~2021/6/15。各指數採美元避險,以上採摩根新興市場美元主權債/新興市場美元企業債、彭博巴克萊美國MBS/通膨連結債/美國公債/全球投資級債/環球高收益債/全球可轉債指數,投資人無法直接投資指數,此資料僅為市場歷史數值統計概況說明。

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