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中國房產債 禿鷹不搶的腐肉 你要all in?

已更新:2022年7月20日


亞洲高收的殖利率從去年以來一路竄高,利差更是不斷擴大,亞高收相關基金淨值也迭創新低,從技術面來看,亞高收看起來好便宜,便宜就是逐底承接的時點嗎?


近來,兩岸三地財經媒體陸續報導:中國買房者拒繳波爛尾樓的房貸,這種情況已遍及25個省份、273個建案(新聞來源),拒繳房貸的負面消息傳出,不僅房地產股股價持續下探,陸港股銀行股也被拖下水。


房地產業者發行海外美元計價公司債,債券價格跌到只剩兩、三折者,彼彼皆是,不少債券形同違約,香港中國房產債券交易只有聽到殺聲隆隆,連對沖基金業者也不願趁目前跳樓拍賣、出價承接,持債者求套現競相砍債。


中國房地產出大事了,別忙著隔岸觀火,事實上台灣人愛高配息,從2008年兩岸一度關係緩和時,兩岸金融交流熱絡,不僅大家手上人民幣多多,為提高人民幣的收益,中國相關債券基金一檔接一檔募集,若再加上台灣人偏好亞洲高收債券基金,台灣人間接持有的中國房地產債券也不少。到底目前可以趁亂抄底中國高收債或亞洲高收債券基金嗎?還是應該斷捨離?

 
中國房產債價格重挫 流動性差連禿鷹都不碰

除從報章財經網路新聞,除房貸族拒繳房貸,但這些公司發行公司債,目前交易狀況如何?根據筆者與香港交易員的第一手訊息回饋,香港的中國房地產債券價格只能用「坐困愁城」來形容,交易員找不到收貨的買家,連宛如禿鷹的對沖基金,也不願進場承接,「現在市場沒有買方,找 不人承接,但大家又拼命拋售,這些房產債券價格就直直落…。」


到底這些中國房產債券價格有多差,這裡筆者特別就一檔亞高收債基金持有兩成五的中國房產債部分(截至5月底持債數據),共有23家中國房產百檔債券,謹就這些公司交易實況,請第一手交易員做最近市況的回饋,從這檔基金目房產商債券,17家處於違約或接近違約,沒有違約的,債券價格短債打八折,天期較長者打兩折、三折,優秀四大房企的債券也只能用「苟且偷生」。

中國房產債券交易實況-以台灣銷售某檔基金為例

資料來源:基優網,評價部分係採用香港第一手交易員的訊息,債券買賣屬於詢價,並非公開最撮合,價格變動也會因市場氛圍影響,此評價僅供市況瞭解參考,並非最終價格。

看到這檔基金持有23家中國房產業者發行公司債,近七成四公司違約,其他優秀房企業者的債券價格打到「骨折」,這也說明為何近一年多來中國高收益債券、亞洲高收債券基金的表現不佳。


既然中國房企債券打到兩、三折,愛吃不良資產這種金融腐肉的金融秃鷹-對沖和私募股權基金,有沒有進場抄底呢?根據交易員提供消息,市場根本沒有買家,目前還在市場有接貨的只剩下基金公司,尤其是亞洲高收債券的先驅-富達國際,許多中資私募基金或台灣公募基金業者,出清手上中國房企債券,還有在底下接的只剩富達這類型的公募基金

買方逢低撿便宜VS不得不持有

香港交易員每天上班都在狂拋手上中國房企債,在下面承接的買方,到底是誰?這時點,對嗎?專業投資機構有不得不投資的必要性,在市場氛圍和技術面之外,投資的關鍵還是在基本面,中國房地產的何時走出隧道,何時迎來春天?富達投信對近期市場修正原因,公司的解釋如下:

  1. 今年以來,因為俄烏戰爭、央行鷹派政策與通膨壓力等利空因素,全球金融市場經歷了大幅修正行情,亞洲高收債市也無法倖免,美銀美林亞洲高收債券指數年初至今修正達27.2%,六月隨著全球股市修正,美股下跌了7.7%,亞洲高收債券也隨之下跌了7.8%。(資料來源: Bloomberg, 美銀美林證券,2022.6.30/指數為ICE美銀亞洲高收債券指數(ADHY),指數僅為投資參考,惟投資人無法直接投資該指數)

  2. 近期則因美國10年期與2年期公債殖利率殖利率倒掛(出現負值),引發市場對美國經濟衰退疑慮升溫,輔以中國房地產近期原為投資級債的碧桂園遭到國際信評機構Moody’s降評為非投資級債,市場投資氣氛不佳拖累亞高收表現。

至於中國房地產市場展望,富達投信目前是審慎樂觀」,關鍵就在下面三個論點

  1. 基本面逐漸穩定-中國在經過第二季最嚴峻輕零封鎖政策後,近期逐漸解封,加上官方穩增漲政策,及近期公布之經濟數據轉佳,包含6月PMI指數、新增貸款與社會融資,預估中國經濟有望逐漸回溫。

  2. 政策面支持-中國政府自2021年底開始對中國房地產的態度轉向支持,目前已推出一系列寬鬆措施來協助房地產,如鬆綁房屋限購令、降低交易稅、購房現金回饋等;此外,5月調降5年期基本貸款利率,加上中國目前通膨率低,未來仍有進一步調降利率寬鬆空間,因此我們認為房地產行業未來前景將更為穩定,且政府主導的重組計劃也將進一步推展。

  3. 長期結構面優勢-中國正在推展城鎮化2.0,目前中國人民居住於城市人口比重約2/3,低於歐美之83%,預估未來對於城市住房剛性需求仍會提升。

亞洲高收債市場的展望,富達投信用市場趨勢向下,短期仍為震盪」這12個字來形容,截至7月13日ICE美銀美林亞洲非投資級債指數(ADHY)之殖利率為17.58%,比2020年3月新冠疫情爆發時一度飆到16.49%、信用利差為1,464基本點(英文是bp,1個基本點是0.01%)均超越歷史均值。


亞高收債券指數大盤的殖利率和利差三大飆高時期

富達投信指出,短期市場仍會深陷市場負面情緒,財經新聞各種驚悚的負面頭條新聞,中國房產債市仍將震盪,也可能有違約事件發生,但預估絕大多數的違約事件已經反映在債券價格中


中國步日本房產泡沬的後塵?產業全面出清,看不到明天?

私募股權和對沖基金不進場,香港交易圈看到還有在低接的買方,就剩零售基金,到底這些零售基金是這一波中國房企債的「最後救星」「白衣騎士」,還是「大韮菜」?立場不同,看法不同。


急著拋售中國民企房債的交易員認為,中國房地產公司有四個潛在問題,「中國房企看不到明天,這根本就是行業全面出清,零售投資人不要再注資讓基金公司繼續當大韮菜,拿自己的錢打水漂。」這四大問題是:

  1. 首先是很多公司「資不抵債」,有可能是大股東掏空,有的是槓桿過高。

  2. 二是過往成功不代表現在,過去五年來重組有成功的兆佳業,在這一波也是倒下。

  3. 三是償債付息的優先順序:外資持有中國房企發行外幣公司債,雖然從債務償還順序也是名列前頭,但中國房企公司不敢惹的是中國內地銀行,對外資能展延就展延,債務清償的索取和清償順序,完全看外資夠不夠大咖。

  4. 四是債務重組是一場比銀彈消耗戰:有錢基金公司或是被倒債的基金業者要團結,才能與中方透過法律求償,惟這場訴訟戰,律師你來我往,是最大贏家,重組能拿到多少都是未知數。

市場總是不缺空頭總司令,兩岸和留美的財經專家紛紛跳出來做空頭總司令,有的財經意見領袖更以中國房產泡沬的嚴重性,更甚於日本1989年那波房產泡沬,日本因此失落30年,頗有「借日諷中」的味道。


市場空頭氣焰高張,但亞洲高收益債券基金和中國高收債基金卻沒有悲觀的權利,賣方更直接稱呼這大咖基金公司是韮菜。富達是亞高收債市的大買家,也被市場稱為最大顆韮菜,做為市場領導品牌,資訊揭露、市況分析和展望,富達並不回避,坦承市場趨勢是向下、震盪難免,但深處中國房企債的隧道裡,富達認為,隧道的盡頭將屆,終將迎來曙光

富達三大觀察看點:房屋銷售數據、政策折和新債務重組。

富達投信在官網(連結)針對市場疑慮提出他們的看法,首先是爛尾案件多是在已違約的地產商,但事件影響範圍可能有限,但信心與恐慌恐會拖累地產商,而目前沒有問題的地產商是否會遭池角之殃,順利交樓關係中國社會穩定,富達預期中國官方會非常謹慎回應。


爛尾樓案件占銀行放款比重不逾0.5%:克萊證券統計,目前中國問題房地產案件貸款金額佔中國整體房貸金額約在1.3-2.6%之間,因此爛尾案件真正占整體房貸比重並不高。目前爛尾案件貸款金額佔中國整體銀行放貸金額則約在0.3-0.5%左右,實際佔比亦不高。


爛尾樓拒繳房貸,不免會影響中國人的買房信心,但對市場買氣衝擊有多大,中國人還有能力持續購買房屋,富達投信提出三個觀察重點

  1. 逐月追蹤房屋銷售數據:中國6月的房屋銷售數據其實相對強勁,但最重要的是未來房屋銷售的數據能否持續成長,才能帶動整體房地產產業的復甦。

  2. 第二點則是中國境內的借貸市場需要改善,目前短期及中期的企業信用貸款已經慢慢有好轉的跡象,中國的企業仰賴銀行借款,只要中國的銀行願意提供更多的支持,企業借貸緊張可獲緩解。中國房地產泡沫是中國自行擢破,習近平在2017年一句「房子是用來住不是用來炒的」,到2020年中國人民銀行推出三條紅線,限制房地產業者募資,但跡象顯示中國官方逐漸放寬先前的三條紅線限制,有可能將祭出一連串的刺激政策,若中國房市監管轉為寬鬆,有希望可以提升大眾購買房屋的動機,降低房地產業的風險。

  3. 傳統債務重組VS不減損本金新換債方案:廣州富力地產(R&F)將所有境外債券轉換成新的融資工具,即將2024年到期的本金總額為49.4億美元的全部10期境外債券,重新組合為三張分別於2025年、2027年和2028年到期的攤銷票據。現有債券的票面利率在5.75- 12.375%,新票據將固定為 6.5%。讓富力地產在接下來1-2年都不需要擔心這些境外債券到期的問題(相關新聞)。

這項換債解決方案,係由摩根大通提出,在不減損本金但減少一些配息的換債重新融資,取代傳統債務重組的曠目費時,若能順利推動,富達投信認為,這種發展對市場是好現象,避免債務重組一旦拉長時間,延後資金回流相信接下來投資人會更加清楚債務重組所帶來的影響,這個問題也將得以緩解。


傳統債務的重組周期,少則1-2年,長者更久,富達投信認為,目前亞洲非投資級債中的許多債券價格已經非常低,如果考量上方及下方價格空間就可以發現,目前這些債券下行的空間已經很小,接下來反彈上漲的空間則相對較大,再加上政府的態度已經明顯轉向,代表目前並不是適當的贖回時機,因此應該保持較為謹慎樂觀的態度。

接中國房企債,先問自己相信經理人?願意熬多久等?

基金公司是買方,無法對市場悲觀權利,富達找到中國房企債的雲霓,建議投資人不要殺在低點,但投資人心中糾結的是這類型債券基金到底可不可以長抱?基金會受中國房企債的拖累、慘遭清算嗎?基金會不會被清算?


富達管理亞高收債基金的規模和房產比重

資料來源:富達投信。

基金經理人,目前能給投資人的建議就是不要在低點放棄,定期定額、長期投資就是投資勝利方程式嗎?


富達建議算是誠懇,但投資人要不要持續持有亞高收和中國高收債基金,首先牽涉到自己相不相信基金公司對市場的研判,例如中國政府房控政策會放寬嗎?期盼政策的仁慈,還要等多久?政府接管中國民企的房產商,是利多嗎?


另外,富達看好中國是全球央行唯一能降息救市的主要經濟體,但中國降息,市場早已引導翹首多年,但何時迎來這大旱乾霖?不減損本金的換債計畫,是以拖待變?有助改變當前房企債的投資氛圍嗎?


這六個提問,網友自己的看法呢?筆者認為,這六個問題的答案,太多是要看政府,市場投資氛圍,不是個人可以掌空,自己可掌控的只有等待的決心和時間


挑選基金具規模者,千萬不要all in,定期定額慢慢投。

若是有錢、有時間和有耐心,才能跟中國房產對賭,當年目前亞高收債券殖利率彈高,利差擴大,來到史上第二高;相較一年前美國黑石集團一度要併購中國SOHO(北京房地產商),回顧過去一年,這個投資時點。

中國房地產商債務-依營收排序,藍色係違約

黑石與SOHO合併破局,市場傳聞甚多,但從結果論來看,黑石因此沒有踩大雷,除了中國法令審批問題,近一年來美中政治關係緊張,美商陸續遠離中國,金融業撤出中國(例如花旗出售零售銀行業務),或許這透露這一波中國民企房債大拋售,為何市場等不到對沖和私募股權基金的接盤。到底中國市場是政府下指導棋,在民退國進下,中國13大房地產業者,目前全數都有中央和地方政委進駐(如房產商債務一),外資角色已經開始弱化。


有「打算不入虎穴、焉得虎子」壯志的投資人,現在進場承接落滿地的中國和亞高收債市,一定要做好最壞打算─市場回春恐怕要等個三到五年,若這些都能接受,進場亞洲和中國高收債基金,建議不要一次all in,以今年為例,亞高收債的跟桂林山水沒有兩樣,定期定額將是相對穩健作法,同時自己也要控制好自己的部位


若投資人只想要高配息,今年以來很多信用債市歷經動盪後,不少信用債券(例如全球和美國高收債,期望信評高者可選擇投資級債券)價格,相較一年前更具吸引力,從機會成本來看,相對中國,可能更有機會、風險分散,不必過度執著中國和亞高收,也可以從其他成熟國家債市覓尋機會。

善用工具找到合適自己基金,留意中國房產比重高低。

持有亞洲或中國高收債基金,時間是很重要考量,近期市場動盪和債券價格下跌,基金規模偏小者,很容易因為投資人贖回,必須被迫拋售資產,規模偏小不易熬過這一波動盪,很容易因為銀彈不足而遭清算,香港交易員的小道消息,傳言台灣投信的中國高收債基金,年底大概都會清算;中國和亞高收債基金規模偏小者宜避開,也絕對不是合適投資標的


若網友對亞洲和中國高收債基金「情有獨鍾」,除要挑基金具規模者,投資策略上不宜急躁,挑選基金上也可以視自己的風險偏好,選擇合適的基金,例如偏好風險和高收益,想要趁機撿便宜,房產部位高的中國和亞洲高收債基金,或許很速配。

大拇哥平台基金持股持債「全都露」

善用好工具就很重要,根據大拇哥基金盡職調查的持股搜尋,就可以找到基金的中國房產比重,根據資料顯示,不少投信發行基金持有房產比重多者三成,就是風險偏好高者的「菜」,但對只要平穩投資者,可以從基金房地產比重低者,例如一成左右者,去挑選合適自己的亞高收基金。

一定要知道的亞洲和中國債券基金今年以來表現。

亞洲和中國債券基金表現,這裡特別從房產業占基金比重、基金規模和近年來表現,整理出三張表格共45檔相關基金的表現,這45檔境內外基金合計管理資產逾261億美元,規模大者以境外基金為主,45檔有投資級債、複合債和高收債,今年以表現最差是虧損逾36%,表現最佳者小虧2.21%。


表現最差的這類型債券基金,自然與中國房地產債券違約有關,雖然表現最差未必就是比重最高,例如聯邦永騰亞洲高收債基金,這也與客戶贖回被迫必須出清手上債券有關,但許多這類型高收債三到五年表現幾乎是虧損四到五折彼彼皆是。


今年以來表現最差的亞洲和中國債券基金

資料來源:理柏和大拇哥,基優網整理。*係指美元規模,績效截至2022/7/15。

真的要入虎穴的投資人,要特別留意基金規模,不少投資基金規模若小於700萬美元者,等於逼近金管會規定,規模低於新台幣2億者將有清算和合併的可能,這也是香港不少交易員盛傳台灣投信猛拋中國房企債,年底投信相關基金恐有一清盤,這也是筆者建議投資人若要危機入市,宜選擇較具規模的基金,相對穩當。


今年以來表現居中的亞洲和中國債券基金

資料來源:理柏和大拇哥,基優網整理。*係指美元規模,績效截至2022/7/15。

不少投資基金規模若小於700萬美元者,等於逼近金管會規定,規模低於新台幣2億者將有清算和合併的可能,這也是香港不少交易員盛傳台灣投信猛拋中國房企債,年底投信相關基金恐有一清

今年以來表現相對較好的亞洲和中國債券基金

資料來源:理柏和大拇哥,基優網整理。*係指美元規模,績效截至2022/7/15。

今年以來表現較佳的基金,以投資級公司債、政府債和複合債券基金為主,但在房產比重,有的基金比重不低,例如統一中國非投資等級債券基金,過去三年跌幅近兩成,今年跌幅不到11%,但房產比重高達36.8%,由於十大持債有墨西哥石油公司債。另外,國泰中國新興債基金,雖名為中國,但持債中國和香港加總不到五成,還有其他各國債券,以投資級債券為主,也是基金泵有大跌的闗鍵。

搞清楚買基金的目標?追求投資賺錢vs現金流的理財?

最後提醒網友,不論是中國或亞洲高收債基金,若是選擇配息級別,打算長期投資,查基金績效時,要看總報酬,不要只看淨值,因為基金配息後,債券價格就載沉載浮,尤其亞洲/中國高收債市波動一時難止,淨值很難保障在配息後會填息,或是需要更多利多,債券價格才會再見逆風高飛。


搞清楚自己承接這類債券基金目的,是要滿足自己理財目標─追求月月有現金收益,若單純只要配息收益,領息後,要有接受淨值下滑的心理準備


若投資就是要贏,不吃虧,這類型債券基金未必跟你是速配…

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