特別股到底是股票，還是債券？特別股為何是高收益債和新興債之外，更值得收藏的一種信用債？
柏瑞特別股息收益基金成立屆滿四年了，那天柏瑞朋友跟我分享這檔基金規模逼近新台幣430億元，我心裡猜想：「規模大，績效一定就普普吧？！」
特別股基金，其實比較像公司債，千萬不要用股票活潑性去期待特別股，尤其去年疫情低點以來，許多股票飆漲翻天，因為要與經理人聊天做「基金講」，自然要去查查這檔基金績效。
這檔基金成立四年以來，累積報酬逾22%，惟再將天期拉近，以去年低點以來表現，柏瑞特別股息收益去年低點以來竟然漲逾45%，眼睛一亮心想：「這數據比不少股票基金亮眼，何以這檔基金能有如此不俗表現。」柏瑞特別股息收益基金經理人馬治雲聊一聊，他如何管理這檔基金。尤其，近來市場擔憂通膨，他也與筆者分享柏瑞集團最新對美債和通膨勁揚的看法。
特別股過去一年來利差大幅收斂，近來美債殖利率又彈升，造成金融市場乾坤挪移，尤其連股神巴菲特都說「有非常大的通膨」，債市和股市是否將迎來大空頭？尤其，近來華爾街各派說法，喊空者一個比一個數據還大，炒得人心惶惶。
柏瑞特別股息收益基金經理人馬治雲指出，柏瑞對美國10年期公債殖利率看法，今年最多會彈升上2%，明年有機會繼續朝2.3-2.5%，至於通膨不少是人為炒作，製造供需會產生平衡，應不有爆衝的通膨疑雲。
柏瑞：補貼入帳，美國人猛花錢，下半年沒補助失業率還高…
今年初以來，特別股指數第一季表現受到公債殖利率上升影響表現較弱，柏瑞特別股息收益基金經理人馬治雲分析，美債殖利率近來也有拉回，預期第二季美國利率波動度可望降低，指數表現可望回歸正常。這一波殖利率走高，除反映美國疫苗接種快速、經濟可望重啟，加上美國政府給予美國人的生活補貼入帳，帶動美國人消費，帶動物價上揚。
儘管美國4月消費者物價指數（CPI），年增4.2%，高於3 月的2.6%，是12年以來最大增幅，市場對此數據更是忐忑不安，雖然美國聯邦準備理事會（Fed）一再對外宣稱，短暫的通膨竄高是可以容忍，但更關心美國是否充分就業，Fed官員不斷安撫市場，從殖利率走勢雖有一定效用，但市場依舊預期Fed的量化寬鬆貨幣政策（QE）將在年底/明年退場和啟動升息。
儘管Fed不斷信心喊話，強調還沒有要縮緊貨幣政策，但信者渺渺，馬治雲指出，目前柏瑞對通膨的預測，與股神看法不同，通膨只是一時竄高，並不是需求端帶動的通膨，而是低利環境下，國際熱錢在各類資產的炒作，帶動通膨。以美國經濟來看，由於八百多萬美國人失業，一旦政府補貼用完，若下半年還無法重返職場，美國通膨也將下滑，經濟也會放緩。
柏瑞：觀察8月Jackson Hole的Fed演說和後續動作
4月物價指數攀高，由於Fed會觀察一段時間，約2-3個月時間，確認通膨是短暫、還是物價持續攀高，市場目前觀察Fed動向，就是8月舉行Jackson Hole年度經濟會議。馬治雲指出，8月這場會議是Fed未來貨幣政策走向的重要觀察指標，Fed未來政策指引，將影響美債殖利率走向。
市場一直以通膨與Fed博弈，Fed官員連番上陣重申不急於縮減寬鬆的鴿派立場，美債殖利率維持區間整理，柏瑞目前對通膨和美債殖利率的假設，除基本上認同Fed的看法，通膨僅是一時勁揚，美國經濟和通膨也將在第二季來到高點，之後經濟成長就會放緩。
另外，從最近美國Fed的會議紀錄來看，10年期美債2021年有可能在2.25-2.5%，Fed對美國長期經濟成長率約在1.8%，以目前美國政府債務28兆美元，是GDP比重140%，美債殖利率若高於經濟成長率，等於經濟成長速度低於債務增長和利率，美國債務之後就會衝破30兆美元，將造成美國政府債務破表和難以負荷。馬治雲說：「這也是我們預測美債殖利率今年挺多彈升到2%，明年美債殖利率若有持續彈升，挺多短暫突破高點，2.25%是高點，之後也會再拉回。」
特別股的特別就在高息，但利率風險不可小覷。
去年肺炎疫情重挫全球金融市場，各類信用債券的殖利率一度大幅彈升，利差放大，惟隨著央行採取低利和提供流動性，主要信用資產的殖利率下路一滑，利差更轉趨收斂，不少已回到疫情前的利差收斂情況，今年以來美債殖利率彈升，各類型信用債表現相對承壓。
馬治雲分析，美債值利率彈升，與股市連動、利差大的信用債相對有表現，以特別股的殖利率還有4.2%左右，全球和美國高收債殖利率還有4.8%，利差還有300-370之間，相較其他利差大幅收窄的投資級債券（不到90基本點），特別股以信用評級都有八成以上，可與低信評的高收益債資產互補。
主要信用債的信評和收益率比較
主要信用債利差都大幅收斂，許多經理人建議投資人對於手上持債的態度「抱息為主」，指標債殖利率彈升，利差收斂自然是有限的，但馬治雲表示，目前特別股的價值也算是合理價位，利差還沒有到金融海嘯前的低點。
特別股利差最低是在2006年，利差若要持續收斂，除要看個別特別股的基本面和評價面之外，再來就是Fed的QE時間還有多久，若是還有1-2年時間，目前特別股的利差還有機會再收斂100個基本點，但市場目前預期是明年QE就要縮表，當然這都要看8月的Jackson Hole會議和Fed的指引。
特別股最值得投資，關鍵就在高股息，馬治理說：「特別股可以配發高股息，但更要嚴防的是利率走高的風險。」
利率低時，公司競相出來發行特別股籌資，以去年疫情期間，Fed再度將基準利率調到0-0.25%，不少華爾街金融機構競相出來發行票息約4%左右的特別股，利率若持續探底，發行者常會將特別股買回（call back），用更低利率借新還舊，但情勢逆轉─基準利率走高，特別股發行公司就不會call back，投資人等不到公司call回（存續期間拉長），收益雖有，惟相對其他特別股的股息可能更高，這就是經理人要面對的利率風險。
到底通膨和美債殖利率怎麼連動，基優網特別整理影音，讓經理人親「聲」講清楚。
殖利率彈升，超前部署管理利率和期貨操作
柏瑞特別股息收益基金的投資布局，滿足投資人對於收益的需求，這檔基金側重是在高股息，其次才是資本利得，經理人最重要的工作就是要挑高品質又能配出高股息的特別股，儘量避開股息偏低的一些金融業的特別股。
因應升息循環，馬治雲在管控利率風險，除了減碼低股息的特別股之外，布局浮動利率、固定轉浮動利率標的，降低固定利率的特別股部位，控管特別股的利率風險。
另外，馬治雲操作美債期貨，控管利率風險，同時降低持有特別股的存續期間。柏瑞對美債殖利率預期是1.5-2%區間盤整，今年最高預測是2%，在避險部位操作上，就是採取靈活彈性，當美債殖利率朝1.5%下滑時，經理人就會提高美債期貨的避險部位，隨著殖利率朝2%彈升，就降低美債期貨部位。
柏瑞特別股息收益基金的投資組合平均到期殖利率例如金5.7%，反觀大盤指數約在4.5%，至於存續期間約4.5年，柏瑞投組的存續期間只有三年，馬治雲分析，這主要是空美債期貨做利率避險，除縮短天期之外，這部位今年一度拉高到總資產規模16%，對基金績效貢獻度也有0.7個百分點，今年以來基金相較大盤指數高出1個百分點，就是來自期貨避險。
這檔基金成立以來，創造額外報酬3個百分點，關鍵就在管理利率風險和靈活投資配置。這檔基金目前投資組合是仍相對看好體質穩健的銀行、保險公司，及金流量能見度比較高的公事業、通訊服務業；能源產業持股則相對較少，皆配置於屬於中游的管線運輸、經營基本面相對較不受油價波動的直接衝擊。
柏瑞特別股息收益基金的現金部位，目前約8%，相較之前是5%的現金位，拉高現金部位，除參與優質特別股新發行的投資機會外，也會逢低買進短期波動大、中長期向上的特別股。
投資一點靈〉〉〉〉〉
新台幣存款利率不到1%，低利年代追求收益是王道，台灣投資人在買滿手高收債和新興債券基金之外，想要追求較高的收益、信用評級要再高一點，特別股基金就很值得研究。
關鍵1-特別股到底是股票還是債券？
在台灣，特別股基金是被歸類於股票基金，惟在國際基金分類，一般是屬於信用債/固定收益基金，也就是債券基金。
根據晨星分類，目前台灣投信發行約八檔特別股基金，有主動、有被動，在分類上有的算在債券基金，有的則屬於其他類型。
再者從發行公司的資本結構，特別股是介於股票和債券之間，而其收益率優於傳統債券，尤其對於金融機構，特別股又可視為補充資本額，這也是近年來因應新巴賽爾協定對資本適足率的要求，成為國際金融業者籌資的重要工具，這也是金融業在特別股指數的權重一般相對較高的原因。
柏瑞特別股息收益基金經理人馬治雲幽默地說：「一般人直接買特別股就是股票，用基金方式持有就是債券型基金。」
關鍵2-直接買特別股vs抱特別股基金？
特別股是法人和巴菲特這種價值股神的最愛，配息優，到期還本，又是金融機構居多，根本就是錢存銀行的概念。台灣也有不少企業，特別是金控和銀行業者發行特別股，參與台灣特別股最佳的時機就是「特別股發行募資（IPO)的時候」。
台灣的銀行業者發行特別股，通常在內部人、員工認股後，額度就所剩不多，若是投資人是銀行VIP客戶，還有機會共襄盛舉，但這種投資人多半是領息和持有到期，次級市場流動性不佳，尤其不利散戶，買賣價差之大，可能吃掉特別股的年配息率。
從投資門檻和次級市場流動性欠佳，一般投資人還是以特別股基金介入為宜。另外，台灣的特別股與一般台股的存股一樣，也有全年股息超過94萬必須合併課稅的問題，投資海外特別股基金，因屬境外收入，若有超過最低稅負制規定才有稅負問題，更多稅法的細節，投資人宜與自己的財務顧問洽商節稅之道。
關鍵3-海外特別股、特別股ETF、主動式特別股基金，到底怎麼挑？
跨境投資，在網路交易助漲之下，非常便利，台灣特別股流動性不佳，那自己透過券商直接買美國華爾街大行的特別股行不行？
青菜蘿蔔各有所好，馬治雲分析，海外買賣特別股和特別股ETF，關鍵還是在稅負，美國對利息所得有30%稅負，儘管網路券商或台灣券商複委託都號稱可以拿回，但實務上是能夠追回的比率有限，再者，若直接買特別股，其實券商的複委託推薦的特別股，理論上是券商都有經驗，能不能退稅早就心知肚明，但擔心仍有萬一，券商在配息前都會先付應付款的七成，自行扣下可能會扣的稅負，一旦美國國稅局並未扣稅，才在下個月再匯給投資人尾款，因此會有配息上的時間差。
投信發行特別股基金，主動式經理人會主動挑選合宜的券種，儘量選擇外國投資人不必課稅的特別股，或是由投資機構與海內外券商直接交涉，省去自己要處理股息稅負的繁鎖申報退稅細節，馬治雲分享，不少法人瞭解箇中眉角，比較三種投資工具後，還是會申購柏瑞特別股息收益基金的法人級別，這也是基金得以成其大的關鍵。
關鍵4-美國QE要縮表，再來也要升息，目前還能買特別股基金嗎？
投資時點，永遠都是大哉問，馬治雲分析，2020年疫情重挫市場的3、4月雖然是投資最佳時點，在央行流動性和寬鬆貨幣政策支持下，過去一年來各類債券的利差已大幅收斂，但對才要啟動投資者，近期市場的波動，拉回都是介入時點。
以柏瑞特別股息收益基金是著重高股息，資本利得是其次，投資人在領了配息，儘管特別股價格會隨市場漲跌，牽動淨值高低，但淨值刷新高時，投資人買了會怕怕，淨值小漲、小跌，區間盤整，反倒是逢回便宜買基金的時點，一來可以降低持有成本，二來累積單位數提高配息率。
法人投資術─淡定持有和vs震盪加碼
關鍵5-慎選投資專家。
目前投信發行特別股基金有八檔之多，有主動、有被動，柏瑞投信是第一家發行這類基金的業者，這檔基金成立迄今也超過四年，基金規模也是業者之最，儘管投資人還是常愛以績效和配息來評比基金，惟筆者長期觀察台灣基金市場，投信發行創新基金商品，除搶頭香、拔頭籌，市場更是緊盯領導品牌如何管理好基金。
投信除要滿足投資人的配息需求外，績效也不能差，更重要的是基金規模要能長大，投資人才能配好、配滿、配久久。更重要的，柏瑞願意與投資人溝通，除固定月報之外，每月還有「洞悉特別股」，分析和回顧市場和投資組合變化的說明，致力做好投資人的理財教育。
其實，金融圈是沒有著作權/商標保護，理財教育做得好，是否能夠爭取到更多客戶，還是未定數，反倒是同業競相發行相同類型基金，資金不免出現排擠效應，還不時要被同業拿出來做競品分析。惟柏瑞考量投資人的權益，「不問收獲就先耕耘」的態度，蠻值得按讚、鼓勵。
註：以上圖表採用的大盤指數如下：特別股以ICE BoA固定利率優先證券指數為參考，美國投資級企業則是ICE BofA美國投資企業指數，美國高收益信為ICEBofA美國高收益債券指數，新興市場美元債則為JP Morgan新興市場全球分散指數，新興市場本地貨幣債為JP Moran新興市場當地政府債券全球分散指數。特別股指數，截至2021/3/31，指數的平均信用評級為BBB。資料來源：Blomberg，柏瑞投信整理，2021/3/31。右表統計期間為2011/3/31~2021/3/31。