2016年02月16日 原文出處
（本文作者為國金證券大類資產配置徐陽、曹豔萍團隊。）
1、歐美貨幣政策分化對中國的溢出效應
自去年美聯儲正式加息以來，歐美貨幣政策分化正式掀開大幕。全球主要發達經濟體貨幣政策分化對新興市場的“溢出效應”也變得愈加顯著。中國作為新興市場中最大的經濟體，難免首當其衝。
首先，加劇了中國資本外流壓力。國際金融協會（IIF）公佈的報告顯示，剛剛過去的2015年中國的資本外流規模為6760億美元；IIF最新通過電子郵件發佈的報告顯示，2016年1月，中國的資本外流達1130億美元，這是中國連續第22個月遭遇資本外流。歐美的貨幣政策分化主動和被動的提振了美元。而美元升值預期的升溫，使得美元資產相對人民幣資產變得更有吸引力。
第二，人民幣對美元貶值壓力加大。自去年811匯改以來，人民幣逐漸放棄間接盯緊美元的匯率政策，改為“以市場供求為基礎，參考一籃子貨幣的有管理浮動匯率機制”。這樣的匯率機制，無疑加大了人民幣匯率的波動幅度，在歐美貨幣政策分化的背景下，更是從主動和被動兩個層面增加了人民幣的貶值壓力。一方面，美聯儲加息對美元起到提振作用，但對非美貨幣產生施壓效果，人民幣也承受壓力；另一方面，歐元的寬鬆對人民幣形成競爭性貶值的壓力。
第三，對中國產生輸入性通縮壓力。由於貨幣政策分化對美元的強勢支撐，使得整體大宗商品承壓。2015年，跟蹤22種大宗商品價格的彭博大宗商品價格指數下跌25%，其中原油更是連續兩年累計下跌58.95%，中國作為全球最大的原油進口國和主要的大宗商品進口國，大宗商品價格的持續下滑，為中國帶來輸入性通縮壓力。資料顯示，中國的PPI指數已連續46個月同比下滑，2015年CPI上漲1.4%創下六年新低，2015年中國的GDP平減指數變化為-0.45。
第四，外匯儲備遭遇挑戰。隨著資本外流的加劇和匯率貶值壓力增大，政府在應對國際支付上，以及維持金融穩定上，對外匯儲備的耗費在增加。最新資料顯示，中國的外匯儲備在2014年6月達到峰值的3.993萬億美元之後，開始逐步下降至2016年1月的3.231萬億美元，並且在2015年12月創下了單月下降1085億美元的歷史最大降幅。
第五，增加中國的短期外債成本。由於中國的短期外債主要為美元債務，美聯儲加息將增加中國短期外債的償債利息。最新資料顯示，截至2015年9月，中國的短期外債餘額為1.0235萬億美元。
整體來看，歐美央行的貨幣政策分化對中國的“溢出效應”，令中國面臨資本流出加劇、匯率貶值壓力增大、輸入性通縮壓力增強、外匯儲備減少以及短期外債成本上升的負面影響。
2. 日央行或只是“這齣戲”的配角
2016年1月29日，日本央行宣佈將在2月16日起，引入三級利率體系分別實施正、零、負利率——現有金融機構存放在日本央行的超額準備金（去年12個月均值之下的部分），適用+0.1%的利率；金融機構存放在日本央行的法定準備金、以及金融機構受到央行支持進行的一些救助貸款項目帶來的準備金的增加，適用於0%的利率；不包含在上兩點範圍內的存款準備金將適用於-0.1%的利率。這對日元形成短暫的貶值壓力。
然而，在推出負利率之後，春節期間日元匯率在避險情緒推升下，已經回升至QQE之前的水準，這對日本經濟和股市形成較大壓力，預計日央行將在3月議息會議上繼續降低負利率，或者推出擴容版QQE以緩解日元升值壓力。
儘管日本是世界第三大經濟體，但由於日元在全球支付中不及美元和歐元，而在大宗商品的定價和貿易中不及人民幣，故日央行可能只是“三個央媽這齣戲”的配角。
在歐美貨幣政策分化的背景下，日元貶值將進一步對美元形成提振，日央行將通過對美元的作用而間接參與“這齣戲”。由於當前人民幣匯率參考一籃子貨幣，並保持相對穩定，如果其他非美貨幣對美元呈現出貶值，那麼人民幣也將面臨貶值壓力。
正如中國央行首席經濟學家馬駿所表示，過度降准不利於穩定資本流動和匯率。在人民幣匯率經過前期一輪快速貶值，短期稍有企穩的前提下，日本的負利率政策對人民幣匯率將間接產生貶值壓力。
為穩定資本流動和匯率，這限制了中國央行進一步的貨幣寬鬆政策的實施。但由於美元指數中歐元占比57.6%，日元占13.6%，相對而言，日元貶值對美元提振有限，從而通過金融管道產生的“溢出效應”有限。
3. 中國經濟的“溢出效應”越來越顯著
隨著中國經濟體量的日益增大，中國已經成為全球第二大經濟體。早在2013年，中國的進出口合計貿易額已達到4.16萬億美元，僅計算貨物的貿易額已經超過美國，成為全球第一。經濟和貿易的不斷擴大，使得人民幣在全球的貿易中的使用量也日趨增加。據環球銀行間金融通信協會（Swift）最新公佈的資料顯示，2015年12月人民幣在全球支付體系中的市場份額升至2.31%，排第五位。
2015年12月1日，IMF正式宣佈將人民幣納入SDR，這更進一步增加了人民幣的國際地位。隨著中國的影響力的不斷增大，中國經濟對外部的“溢出效應”也越來越顯著。
首先，人民幣匯率貶值掣肘美聯儲加息。美聯儲發佈的貿易加權的廣義美元指數（TWDI）中，衡量了美元對26個經濟體貨幣的表現，根據雙邊貿易規模作為權重。根據美聯儲公佈資料顯示，自2015年10月26日採用的貿易加權的廣義美元指數中，人民幣的權重為21.562%，高於歐元區的16.638%，為第一大權重，因此，人民幣對美元的貶值，將在最大程度上被動推升貿易加權的廣義美元指數。而該指數，則是美聯儲貨幣政策主要參考的指標之一，如果該指數大幅上升，則將對美聯儲的加息形成掣肘。
同樣的原因，鑒於歐央行在3月份進一步推出寬鬆的概率較大，而歐央行擴大寬鬆的“溢出效應”，與美聯儲加息和人民幣貶值的“溢出效應”相近，在1月份人民幣貶值後，3月份歐央行進一步寬鬆的預期影響下，美聯儲在2016年的首次加息或將推遲至6月份，而隨後人民幣在三季度或將進一步貶值。
其次，流動性的邊際收緊打壓資產價格。自進入2016年以來，中國央行為配合“供給側結構性改革”，以及減輕人民幣匯率貶值壓力，邊際收緊了市場流動性，這令整體資產價格承壓。在2016年伊始，高層傳出了對大規模的貨幣刺激政策並不提倡的定調聲音。
國家主席習近平在《求是》雜誌2016年第一期發表的文章中提及：不能靠粗放型發展方式、靠強力刺激抬高速度實現“兩個翻番”；財政部部長樓繼偉也在《求是》雜誌2016年第一期發文指出：未來要以提高全要素生產率重構經濟增長新動力，而這背後的關鍵是大力推進結構性改革。2016年1月4日的人民日報頭版和第二版，更是以七問七答的形式，由“權威人士”對新常態下的供給側結構性改革進行了解釋。
而且，研究學者也對貨幣寬鬆刺激的有效性提出質疑。央行研究局首席經濟學家馬駿稱，如果降准力度過大或過於頻繁，會導致境內短期利率過度下行，因此可能加劇資本外流，使得本來希望看到的通過降准提高貨幣乘數、擴大流動性的效果被對沖；交通銀行首席經濟學家連平表示，從總體態勢來說，大幅度降息已經不合適，如果明年經濟增長繼續保持平穩趨勢，再度降息可能性並不大。
此後的央行採取的種種措施也表明，通過降息降准大規模刺激的政策或將有所調整，代之以通過MLF、SLO等貨幣政策工具進行微調，貨幣政策邊際收緊的預期升溫，這令中國股市以及大宗商品價格承壓下行，並對全球資本市場產生較強影響，令全球資本市場在2016年1月遭遇滑鐵盧。
第三，人民幣匯率的貶值疊加大宗商品價格的下滑，將對新興市場產生進一步壓力。一方面，由於人民幣匯率貶值的“溢出效應”與美聯儲加息相近，因此，如果人民幣匯率繼續承壓被迫貶值，將加劇資本從新興市場的流出，從而令新興市場承壓。
另一方面，由於大宗商品價格的下滑，將令新興市場的經常項目赤字擴大，從而增加新興市場的貨幣和債務壓力，令其雪上加霜。新興市場或將以一場“完美風暴”完成出清，在此之後，一個“新廣場協定”或將達成，美元在此時達到階段性峰值，人民幣匯率也完成出清，全球匯率開始趨於穩定，這可能才是此輪新興市場危機的終結信號。
綜合來看，隨著中國的“溢出效應”的增強，中國央行在“三個央媽這齣戲”中的影響力，正在不斷加深。
4. 在“三個央媽”這齣戲下的2016年全球大類資產走向
自2015年底，全球各大央行對貨幣政策的思考經歷了從“鷹派”到“鴿派”逐漸轉變的過程。在2015年底，全球各大央行“鷹派”當道。2015年12月3日，歐央行寬鬆不及預期，2015年12月18日美聯儲加息，2015年底市場預期英國央行是下一個加息的央行，2015年12月18日日央行行長黑田東彥稱前一日日央行的決議並不是擴大寬鬆，2016年元旦中國央行暫停降息降准，全球各大央行面臨流動性在思考。
但自2016年入年以來的全球金融市場動盪正在逐步改變各大央行的立場。歐央行行長德拉吉在1月20日的新聞發佈會上暗示將在3月份擴大寬鬆，美聯儲在1月的FOMC會議上也開始強調關注國際經濟環境，日本央行在1月29日中午突然降息推出負利率，中國央行則通過公開市場操作等貨幣政策工具注入流動性。
在3月至6月期間，由於歐央行寬鬆預期的不斷強化，市場風險偏好將會逐步改善。
美聯儲在2016年首次加息或要等到6月份，因人民幣的貶值，歐元的寬鬆，日元的貶值都產生同美聯儲加息同樣效果的溢出效應。在美聯儲加息後，新興市場或將迎來“完美風暴”。中國可能在此過程中也受到影響，人民幣進而遭受貶值壓力。在6月到9月期間，全球金融市場或將迎來再一次調整。
四季度或是年內權益類資產有較好表現的時間。前提建立在新興市場在三季度經歷過“完美風暴”後的市場出清，資金開始從發達經濟體回流新興市場，美國經濟增速對新興市場的經濟增速相對表現開始趨弱，邊際拐點顯現。