top of page

法盛漢瑞斯David Herro的新價值投資

已更新:2022年3月23日


價值投資,大家都知道股神巴菲特(Warren Buffett)、價值投資之父葛拉漢(Benjamin Graham),惟這些大師管理基金並未在台灣核備銷售,台灣投資人無緣申贖他們的基金。


目前在台核備的境外基金裡,筆者最近有機會與兩家以價值投資著稱的基金公司的重量級經理人雲端聊市場,特此po文介紹。依訪談時間,第一篇是法盛漢瑞斯合夥人、投資長兼基金經理人大衛.赫羅(David Herro)聊他的新價值投資理念。

 
升息周期啟動,價值投資是王道。
圖1-美國Wilshire大型成長股和價值股指數的長期走勢圖,資料來源:FRED。

價值投資專家,其實是很孤獨的。


成長股當道時,美國股神巴菲特和許多價值投資經理人,在成長股飆漲時,其實是很寂寞的,財經媒體還常點名他們要認錯,尤其是在上世紀90年代和2000科技泡沬時,價值投資並非世人所愛的首選。


從圖1即可窺見,最近這一波美國成長股是投資王道,美國大型成長股與價值股在金融海嘯以來雖然都走高,但成長股硬是飆得凶。但若將時間往前推,2000科技泡沫後以來,價值股雖與成長股在2018年以前,經常是亦步亦趨,2020年以來,兩者差距拉大。

若再以圖2-高盛追蹤1975年以來全球世界價值股和成長股的表現,雖然價值在五個周期表現勝於成長股,惟勝出期間偏短,反觀2008年全球金融海嘯以來,成長股大勝價值股逾13個年頭,價值股與成長股的比值更是來到歷史低檔區,價值股相對成長股是折價七到八成,去年這折價幅度一度來到歷史新低約65折。


價值股與成長比在歷史低檔區,不少投資專家在年初就喊出2022年將輪到價值股表現,MarketWatch專欄作家提出四大關鍵時刻是價值股容易有表現:利率走高、通膨走高、經濟衰退和重大突發事件(例如新冠狀肺炎疫情-COVID-19)緩解後。


通貨膨脹從去年不斷攀升,美國還一度飆高到7.5%,美國聯邦準備理事會(Fed)3月16日如期

升息1碼,大衛.赫羅(David Herro)以價值投資著稱,是2006、2016年晨星年度國際股票基金最佳經理人,並獲選2000-2009年晨星十年度國際股票基金最佳經理人,擁有33年投資資歷的他認為,儘管價值股2021年下半年已上漲一波,但這只是初升段,價值股在升息和高通膨時期表現是值得投資人期待的。


儘管大衛.赫羅(David Herro)不是經濟師和債券經理人,但通膨和利率是全球金融市場的兩大經緯線,兩者共震,左右全球金融市場的走向,他認為,全球央行的動作有多迅速和緊縮幅度有多大,端視通膨的走向,目前通膨可以分為周期性通膨與結構性通膨。


這一波的周期性通膨,係由於全球經濟重啓與供應鏈緊張所導致的,隨著經濟步上正軌,供應鏈緊張獲得緩解,通膨最終會下滑。大衛.赫羅(David Herro)分析,結構性通膨是來自强力貨幣刺激政策,央行寬鬆政策必須轉向,啟動升息,通膨才能壓低。


大衛.赫羅(David Herro)個人的猜測,2023年通膨恐怕還會超過5%,要回到央行目標區的2%還有一段時間。Fed勢必要加緊升息和QE退場,儘管市場對於這兩年升息次數和幅度有不同預測,他預估今、明美國升息,基準利率不會到3%或4%,預估是1%-2.5%,或頂多2.75%。


高通膨和升息加速,大衛.赫羅(David Herro)指出,未來一年實質利率(利率減去通膨)仍然將是負數,利率上升仍難抵銷通膨攀高,但唯一好消息是通膨終將下滑,實質利率儘管是負數,但數值可望收窄。這個名目利率對投資影響,舉足輕重,因爲市場會根據這個名目利率當做折現率,影響對收益現值的計算,尤其是價值投資策略。


大衛.赫羅(David Herro)表示,根據景氣周期或升息循環,以及價值股與成長股的估值偏差,是史無前例,未來兩、三年將輪到價值股表現,這種成長與價值的類股輪轉才剛開始。


俄烏戰爭通膨再攀新高,Fed持續升息無懸念。

儘管近來俄羅斯與烏克蘭戰事緊張,但大衛.赫羅(David Herro)表示,Fed對抗通膨仍必須緊縮貨幣政策,美國經濟在2021年出現明顯強勁的復甦,但Fed直到現在才意識到這一點,撤出寬鬆貨幣政策明顯太慢,Fed動作由於落後殖利率曲線太嚴重,他說:「儘管戰事為經濟投下不確定因素,再來Fed的緊縮動作將會更激進,Fed持續升息,終結QE。」


目前俄烏戰爭,何時停火,無法確知,但大衛.赫羅(David Herro)認為,Fed關注通膨數據,多於經濟增長。相較歐洲易受戰火拖累,美國的經濟相當强健,處於一個特殊狀態:全球經濟逐步解封後,消費者手上有充裕的存款(saving),同時又有囤積已久的需求(demand),這將推升經濟增長。

他分析,美國目前通膨率大約在6%-7%之間,其中有一部分是週期性的通膨,部分是結構性通膨。Fed必需要將通膨拉回到2%上下,直到實現此目標之前,Fed將竭盡其力縮緊貨幣政策。

法盛漢瑞斯價值投資3關鍵-估值要漂亮+企業體質要優+獲利要成長。

大衛.赫羅(David Herro)是法盛漢瑞斯投資長,他指出法盛漢瑞斯是自下而上的價值投資者,投資決策是建立在投資標的的估值上的。過去的10到11年間,價值投資一直未受青睞,主要是因為全球處於低利率或是負利率的環境下,投資人可以擁抱成長股,不需要太擔心估值或是公司的現金流(Cash flow stream)。


但這一波升息,與過去最大不同,就在通貨膨脹,過去通膨都低於央行設定目標區,但這一波通膨是央行預定目標的兩三倍,高通膨帶動升息,大衛.赫羅(David Herro)建議投資人,必須重視企業現金流和公司估值。投資無法再抱本夢比,不管估值追成長的投資,如昔日黃花,這種投資氛圍非常有利於價值投資。


他說:「市場資金已經開始輪動,資金從不賺錢、高估值的股票,轉向會賺錢、低估值的股票上,有利於成長股投資的環境不再,接下來輪到獲利成長且低估值的股票會有表現,這就是價值投資的機會和時點。」


值得注意,市場對價值投資,通常侷限於估值低,大衛.赫羅(David Herro)認為,價值投資的嚴選投資標的,股票估值要低,雖然重要,「但我們更重視的是優質企業,以及企業獲利成長性。


這些價值股的代表,典型的代表就是製藥業和金融股,在升息環境下,金融股是受惠類股,目前金融股的估值非常低,近期受到俄烏戰爭波及的歐股,尤其是金融股,例如法國巴黎銀行、安聯、駿懋銀行(Lloyds Bank)等,淨值比都在1倍左右,但是他們的現金殖利率卻達到6%到10%,而且這些公司股東權益報酬率(ROE)可望將受惠於經濟增長與高利率環境。


歐洲金融股股價遭低估,大衛.赫羅(David Herro)指出,德國10年期債券殖利率逼近0.4%,上一次看到債券利率站上0.4%是四年前,也就是2018年前,數周前此類債券還深陷負利率泥沼。歐洲央行也要退出QE和升息,最終歐洲金融股將受惠。風水輪流轉,逆風將變爲順風。


醫療保健類、金融股之外,他指出,消費類股也是他相當看好,尤其疫情之後一些消費類股,例如汽車股,由於市場需求強,但供應鏈問題的供給吃緊,企業目前還難以消化強大的需求。這些製造商有良好的利潤能力,目前股價仍然便宜。

法盛漢瑞斯David Herro為價值投資賦予新意

兩極化是市場對許多複雜現象做簡易區隔,共同基金從投資風格,簡單區分就有價值型(value)、成長型(growth),兩端之間還有混合型(blend),也就是基金投資組合裡有價值,也有成長股。價值和成長在投資風格的兩端,中間只是兩類型股票的混合,價值與成長看似是「井水不犯洪水」,但大衛.赫羅(David Herro)的價值投資卻不是如此。


大衛.赫羅(David Herro)認為,價值投資不是只選擇「估值便宜,殖利率高」的股票,成長就不納入考量,「做為價值投資經理人,我也很重視成長,一個公司的成長性,影響我們如何評估其價值,我手上就有一些價值股,業務上成長性非常好。」


大衛.赫羅(David Herro)進一步解釋說,價值投資關注的是公司創造現金流的能力,若是有公司可以創造可持續、又有快速成長的現金流,相對其他成長性一般般的公司,就會獲得他更高的評價,價值投資不是要規避成長,而是將「成長」納入股價評估的重要因素


法盛漢瑞斯評估公司的投資價值時,已將成長性納入評價模型裡,他舉例說,篩選值得投資的價值股時,若是其他條件都相同,一家高速成長的公司,他會願意給予更高估值。但若是公司沒有賺錢,沒有獲利的前景,不論估值高低,對大衛.赫羅(David Herro)就是沒有吸引力,投資在健全穩定且持續成長的現金流、估值又便宜的公司上,這才是對他眼中的優質公司,這就是大衛.赫羅(David Herro)的新價值投資(相關文章連結

納入ESG,減碼日本企業、避開俄股風暴。

大衛.赫羅(David Herro)管理國際型股票基金,但相較其他同類型基金,卻沒有日股部位,他解釋,日股雖然本益比約15倍,雖然不貴。但作爲價值投資者,他不只看一家公司的價格,更會留意其的品質。日股從最簡單的質化分析,日股的股東權益報酬(ROE)或資本回報率(ROC)這兩個標準,日本公司平均的ROE在7%-8%之間,而美國公司的平均ROE在17%到18%,歐洲則為15%-16%,投資都是一種比較,相較國際同儕,日股並不具吸力。


從股價估值來看,日股很便宜,看似很有「價值」,但投資是任何投資要獲得回報,日股平均ROE是7%,利潤非常低,日本企業手上拿了很多現金,但卻不太在乎股東權益,這就是日股對大衛.赫羅(David Herro)不具吸引力的關鍵。


大衛.赫羅(David Herro)指出,法盛漢瑞斯ESG的投資,非常看重公司治理(Governance),例如他在評估日股,看的就是日本企業是否重視股東權益報酬,至於這次俄烏戰爭慘遭重挫的俄股,他們在挑選投資標的時,也會評估地緣政治風險,這牽涉到投資安全性,安全與否並不僅限於經濟是否穩定,還有法制層面的,法制建設是否能夠保護資產所有人。俄羅斯在歷史上,有沒收外國資產的「前科」,由於法制無法保護股東資產,法盛漢瑞斯從來沒有考慮投資俄羅斯的股票。


至於中國,大衛.赫羅(David Herro)管理法盛漢瑞斯全球股票基金,目前中國比重約5%到6%。他指出,從去年以來,中概股呈現毀滅性的下跌,市場巨大的恐慌是來自對監管政策、經濟環境、或是下市風險的不信任。投資人紛紛拋售、撤出中國。


中國市場仍有一些優質的公司,例如阿里巴巴、騰訊、携程或是唯品會,這些公司的業務都非常好,市場恐慌,股價重挫,不少中國公司估值現在都很便宜。大衛.赫羅(David Herro)指出,這對價值投資經理人,是一個難得機會,在中國監管力道加強下,如何調整評估中概股價格愈形重要。


例如目前對中國企業如何區分私有民營企業和國企,就必須從股東名冊來確認,法盛漢瑞斯就傾向投資沒有政府直接持有的公司,避免政府所有企業,可能會在企業經營層面出現衝突。相較中國的大型銀行或能源公司,大衛.赫羅(David Herro)更喜歡科技領域、互聯網等較少政府介入的公司。


通膨飆高的當下,不少能源類股股價翻漲,但法盛漢瑞斯全球股票基金沒有配置能源股,大衛.赫羅(David Herro)指出,減持(underweight)能源股的原因,不看好目前的油價與能源價格。


他分析,美國跟歐盟都有石油,兩三年前,美國的原油是能夠自給自足的,目前油價上漲是因為地緣政治衝突擴大,近來石油價格上揚主要是運輸問題,一旦解決,全球的石油供給仍然充裕。若考量全球為對抗氣候變遷,努力脫碳,發展電氣化與再生能源,長期趨勢對石油並不有利,做為長期投資人,很難在能源需求中看到能源類股的投資價值。


價值投資=高殖利率?企業如何管控現金流才是重點。

一般人常將價值股與高現金殖利率畫上等號,大衛.赫羅(David Herro)強調,現金殖利率並不是他判斷價值的必要訊號。具體來説,所謂價值是價格與品質的結合,更重要的是公司的管理階層是如何進行資產配置,當公司可以創造現金時,管理階層有四種處理選擇:

  1. 投資在自己的業務上。

  2. 投資買進其他的公司。

  3. 償還債務。

  4. 將這些現金流用股息、或者股票回購的方式,返還給股東。

大衛.赫羅(David Herro)表示,他重視的是管理階層如何最有效地使用這些現金(Free Cash Flow),若是公司有很高的ROE (High Internal Return on Equity),管理階層應該要將這些現金投資在自己的業務上。如果他們的債務成本很高,那麽他們應該要拿來償還債務。如果他們去收購競爭對手或是其他事業有助於創造價值,就應該要做企業併購(M&A)。如果他們沒辦法再用這些錢創造更多價值,手上又有很多現金,就應該返還給股東。如果他們的股價很高,那麽應該以股息的方式返還,如果股價很低,則應該進行股票回購。


價值投資,關鍵不在現金殖利率,大衛.赫羅(David Herro)說:「真正重要的是,管理階層如何分配這些現金、創造更多的價值和保護股東權益。」



Comments


bottom of page