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柏瑞這樣發掘特別股的高息收益

已更新:2021年8月21日


特別股到底是股票,還是債券?特別股為何是高收益債和新興債之外,更值得收藏的一種信用債?


柏瑞特別股息收益基金成立屆滿四年了,那天柏瑞朋友跟我分享這檔基金規模逼近新台幣430億元,我心裡猜想:「規模大,績效一定就普普吧?!」


特別股基金,其實比較像公司債,千萬不要用股票活潑性去期待特別股,尤其去年疫情低點以來,許多股票飆漲翻天,因為要與經理人聊天做「基金講」,自然要去查查這檔基金績效。


這檔基金成立四年以來,累積報酬逾22%,惟再將天期拉近,以去年低點以來表現,柏瑞特別股息收益去年低點以來竟然漲逾45%,眼睛一亮心想:「這數據比不少股票基金亮眼,何以這檔基金能有如此不俗表現。」柏瑞特別股息收益基金經理人馬治雲聊一聊,他如何管理這檔基金。尤其,近來市場擔憂通膨,他也與筆者分享柏瑞集團最新對美債和通膨勁揚的看法。

 

特別股過去一年來利差大幅收斂,近來美債殖利率又彈升,造成金融市場乾坤挪移,尤其連股神巴菲特都說「有非常大的通膨」,債市和股市是否將迎來大空頭?尤其,近來華爾街各派說法,喊空者一個比一個數據還大,炒得人心惶惶。


柏瑞特別股息收益基金經理人馬治雲指出,柏瑞對美國10年期公債殖利率看法,今年最多會彈升上2%,明年有機會繼續朝2.3-2.5%,至於通膨不少是人為炒作,製造供需會產生平衡,應不有爆衝的通膨疑雲。

柏瑞:補貼入帳,美國人猛花錢,下半年沒補助失業率還高…

今年初以來,特別股指數第一季表現受到公債殖利率上升影響表現較弱,柏瑞特別股息收益基金經理人馬治雲分析,美債殖利率近來也有拉回,預期第二季美國利率波動度可望降低,指數表現可望回歸正常。這一波殖利率走高,除反映美國疫苗接種快速、經濟可望重啟,加上美國政府給予美國人的生活補貼入帳,帶動美國人消費,帶動物價上揚。


儘管美國4月消費者物價指數(CPI),年增4.2%,高於3 月的2.6%,是12年以來最大增幅,市場對此數據更是忐忑不安,雖然美國聯邦準備理事會(Fed)一再對外宣稱,短暫的通膨竄高是可以容忍,但更關心美國是否充分就業,Fed官員不斷安撫市場,從殖利率走勢雖有一定效用,但市場依舊預期Fed的量化寬鬆貨幣政策(QE)將在年底/明年退場和啟動升息。


儘管Fed不斷信心喊話,強調還沒有要縮緊貨幣政策,但信者渺渺,馬治雲指出,目前柏瑞對通膨的預測,與股神看法不同,通膨只是一時竄高,並不是需求端帶動的通膨,而是低利環境下,國際熱錢在各類資產的炒作,帶動通膨。以美國經濟來看,由於八百多萬美國人失業,一旦政府補貼用完,若下半年還無法重返職場,美國通膨也將下滑,經濟也會放緩。


柏瑞:觀察8月Jackson Hole的Fed演說和後續動作

4月物價指數攀高,由於Fed會觀察一段時間,約2-3個月時間,確認通膨是短暫、還是物價持續攀高,市場目前觀察Fed動向,就是8月舉行Jackson Hole年度經濟會議。馬治雲指出,8月這場會議是Fed未來貨幣政策走向的重要觀察指標,Fed未來政策指引,將影響美債殖利率走向。


市場一直以通膨與Fed博弈,Fed官員連番上陣重申不急於縮減寬鬆的鴿派立場,美債殖利率維持區間整理,柏瑞目前對通膨和美債殖利率的假設,除基本上認同Fed的看法,通膨僅是一時勁揚,美國經濟和通膨也將在第二季來到高點,之後經濟成長就會放緩。


另外,從最近美國Fed的會議紀錄來看,10年期美債2021年有可能在2.25-2.5%,Fed對美國長期經濟成長率約在1.8%,以目前美國政府債務28兆美元,是GDP比重140%,美債殖利率若高於經濟成長率,等於經濟成長速度低於債務增長和利率,美國債務之後就會衝破30兆美元,將造成美國政府債務破表和難以負荷。馬治雲說:「這也是我們預測美債殖利率今年挺多彈升到2%,明年美債殖利率若有持續彈升,挺多短暫突破高點,2.25%是高點,之後也會再拉回。」

特別股的特別就在高息,但利率風險不可小覷。

去年肺炎疫情重挫全球金融市場,各類信用債券的殖利率一度大幅彈升,利差放大,惟隨著央行採取低利和提供流動性,主要信用資產的殖利率下路一滑,利差更轉趨收斂,不少已回到疫情前的利差收斂情況,今年以來美債殖利率彈升,各類型信用債表現相對承壓。


馬治雲分析,美債值利率彈升,與股市連動、利差大的信用債相對有表現,以特別股的殖利率還有4.2%左右,全球和美國高收債殖利率還有4.8%,利差還有300-370之間,相較其他利差大幅收窄的投資級債券(不到90基本點),特別股以信用評級都有八成以上,可與低信評的高收益債資產互補。


主要信用債的信評和收益率比較

資料來源:柏瑞,指數相關說明請見文末。

主要信用債利差都大幅收斂,許多經理人建議投資人對於手上持債的態度「抱息為主」,指標債殖利率彈升,利差收斂自然是有限的,但馬治雲表示,目前特別股的價值也算是合理價位,利差還沒有到金融海嘯前的低點。


特別股利差最低是在2006年,利差若要持續收斂,除要看個別特別股的基本面和評價面之外,再來就是Fed的QE時間還有多久,若是還有1-2年時間,目前特別股的利差還有機會再收斂100個基本點,但市場目前預期是明年QE就要縮表,當然這都要看8月的Jackson Hole會議和Fed的指引。


特別股最值得投資,關鍵就在高股息,馬治理說:「特別股可以配發高股息,但更要嚴防的是利率走高的風險。」


利率低時,公司競相出來發行特別股籌資,以去年疫情期間,Fed再度將基準利率調到0-0.25%,不少華爾街金融機構競相出來發行票息約4%左右的特別股,利率若持續探底,發行者常會將特別股買回(call back),用更低利率借新還舊,但情勢逆轉─基準利率走高,特別股發行公司就不會call back,投資人等不到公司call回(存續期間拉長),收益雖有,惟相對其他特別股的股息可能更高,這就是經理人要面對的利率風險。


到底通膨和美債殖利率怎麼連動,基優網特別整理影音,讓經理人親「聲」講清楚。

殖利率彈升,超前部署管理利率和期貨操作

柏瑞特別股息收益基金的投資布局,滿足投資人對於收益的需求,這檔基金側重是在高股息,其次才是資本利得,經理人最重要的工作就是要挑高品質又能配出高股息的特別股,儘量避開股息偏低的一些金融業的特別股。


因應升息循環,馬治雲在管控利率風險,除了減碼低股息的特別股之外,布局浮動利率、固定轉浮動利率標的,降低固定利率的特別股部位,控管特別股的利率風險


另外,馬治雲操作美債期貨,控管利率風險,同時降低持有特別股的存續期間。柏瑞對美債殖利率預期是1.5-2%區間盤整,今年最高預測是2%,在避險部位操作上,就是採取靈活彈性,當美債殖利率朝1.5%下滑時,經理人就會提高美債期貨的避險部位,隨著殖利率朝2%彈升,就降低美債期貨部位。


柏瑞特別股息收益基金的投資組合平均到期殖利率例如金5.7%,反觀大盤指數約在4.5%,至於存續期間約4.5年,柏瑞投組的存續期間只有三年,馬治雲分析,這主要是空美債期貨做利率避險,除縮短天期之外,這部位今年一度拉高到總資產規模16%,對基金績效貢獻度也有0.7個百分點,今年以來基金相較大盤指數高出1個百分點,就是來自期貨避險。


這檔基金成立以來,創造額外報酬3個百分點,關鍵就在管理利率風險和靈活投資配置。這檔基金目前投資組合是仍相對看好體質穩健的銀行、保險公司,及金流量能見度比較高的公事業、通訊服務業;能源產業持股則相對較少,皆配置於屬於中游的管線運輸、經營基本面相對較不受油價波動的直接衝擊。


柏瑞特別股息收益基金的現金部位,目前約8%,相較之前是5%的現金位,拉高現金部位,除參與優質特別股新發行的投資機會外,也會逢低買進短期波動大、中長期向上的特別股。


投資一點靈〉〉〉〉〉

新台幣存款利率不到1%,低利年代追求收益是王道,台灣投資人在買滿手高收債和新興債券基金之外,想要追求較高的收益、信用評級要再高一點,特別股基金就很值得研究。


關鍵1-特別股到底是股票還是債券?

在台灣,特別股基金是被歸類於股票基金,惟在國際基金分類,一般是屬於信用債/固定收益基金,也就是債券基金。


根據晨星分類,目前台灣投信發行約八檔特別股基金,有主動、有被動,在分類上有的算在債券基金,有的則屬於其他類型。


再者從發行公司的資本結構,特別股是介於股票和債券之間,而其收益率優於傳統債券,尤其對於金融機構,特別股又可視為補充資本額,這也是近年來因應新巴賽爾協定對資本適足率的要求,成為國際金融業者籌資的重要工具,這也是金融業在特別股指數的權重一般相對較高的原因。


柏瑞特別股息收益基金經理人馬治雲幽默地說:「一般人直接買特別股就是股票,用基金方式持有就是債券型基金。」


關鍵2-直接買特別股vs抱特別股基金?

特別股是法人和巴菲特這種價值股神的最愛,配息優,到期還本,又是金融機構居多,根本就是錢存銀行的概念。台灣也有不少企業,特別是金控和銀行業者發行特別股,參與台灣特別股最佳的時機就是「特別股發行募資(IPO)的時候」。


台灣的銀行業者發行特別股,通常在內部人、員工認股後,額度就所剩不多,若是投資人是銀行VIP客戶,還有機會共襄盛舉,但這種投資人多半是領息和持有到期,次級市場流動性不佳,尤其不利散戶,買賣價差之大,可能吃掉特別股的年配息率。


從投資門檻和次級市場流動性欠佳,一般投資人還是以特別股基金介入為宜。另外,台灣的特別股與一般台股的存股一樣,也有全年股息超過94萬必須合併課稅的問題,投資海外特別股基金,因屬境外收入,若有超過最低稅負制規定才有稅負問題,更多稅法的細節,投資人宜與自己的財務顧問洽商節稅之道。


關鍵3-海外特別股、特別股ETF、主動式特別股基金,到底怎麼挑?

跨境投資,在網路交易助漲之下,非常便利,台灣特別股流動性不佳,那自己透過券商直接買美國華爾街大行的特別股行不行?


青菜蘿蔔各有所好,馬治雲分析,海外買賣特別股和特別股ETF,關鍵還是在稅負,美國對利息所得有30%稅負,儘管網路券商或台灣券商複委託都號稱可以拿回,但實務上是能夠追回的比率有限,再者,若直接買特別股,其實券商的複委託推薦的特別股,理論上是券商都有經驗,能不能退稅早就心知肚明,但擔心仍有萬一,券商在配息前都會先付應付款的七成,自行扣下可能會扣的稅負,一旦美國國稅局並未扣稅,才在下個月再匯給投資人尾款,因此會有配息上的時間差。


投信發行特別股基金,主動式經理人會主動挑選合宜的券種,儘量選擇外國投資人不必課稅的特別股,或是由投資機構與海內外券商直接交涉,省去自己要處理股息稅負的繁鎖申報退稅細節,馬治雲分享,不少法人瞭解箇中眉角,比較三種投資工具後,還是會申購柏瑞特別股息收益基金的法人級別,這也是基金得以成其大的關鍵。


關鍵4-美國QE要縮表,再來也要升息,目前還能買特別股基金嗎?

投資時點,永遠都是大哉問,馬治雲分析,2020年疫情重挫市場的3、4月雖然是投資最佳時點,在央行流動性和寬鬆貨幣政策支持下,過去一年來各類債券的利差已大幅收斂,但對才要啟動投資者,近期市場的波動,拉回都是介入時點。


以柏瑞特別股息收益基金是著重高股息,資本利得是其次,投資人在領了配息,儘管特別股價格會隨市場漲跌,牽動淨值高低,但淨值刷新高時,投資人買了會怕怕,淨值小漲、小跌,區間盤整,反倒是逢回便宜買基金的時點,一來可以降低持有成本,二來累積單位數提高配息率。

法人投資術─淡定持有和vs震盪加碼

關鍵5-慎選投資專家。

目前投信發行特別股基金有八檔之多,有主動、有被動,柏瑞投信是第一家發行這類基金的業者,這檔基金成立迄今也超過四年,基金規模也是業者之最,儘管投資人還是常愛以績效和配息來評比基金,惟筆者長期觀察台灣基金市場,投信發行創新基金商品,除搶頭香、拔頭籌,市場更是緊盯領導品牌如何管理好基金。


投信除要滿足投資人的配息需求外,績效也不能差,更重要的是基金規模要能長大,投資人才能配好、配滿、配久久。更重要的,柏瑞願意與投資人溝通,除固定月報之外,每月還有「洞悉特別股」,分析和回顧市場和投資組合變化的說明,致力做好投資人的理財教育。


其實,金融圈是沒有著作權/商標保護,理財教育做得好,是否能夠爭取到更多客戶,還是未定數,反倒是同業競相發行相同類型基金,資金不免出現排擠效應,還不時要被同業拿出來做競品分析。惟柏瑞考量投資人的權益,「不問收獲就先耕耘」的態度,蠻值得按讚、鼓勵。



 

註:以上圖表採用的大盤指數如下:特別股以ICE BoA固定利率優先證券指數為參考,美國投資級企業則是ICE BofA美國投資企業指數,美國高收益信為ICEBofA美國高收益債券指數,新興市場美元債則為JP Morgan新興市場全球分散指數,新興市場本地貨幣債為JP Moran新興市場當地政府債券全球分散指數。特別股指數,截至2021/3/31,指數的平均信用評級為BBB。資料來源:Blomberg,柏瑞投信整理,2021/3/31。右表統計期間為2011/3/31~2021/3/31。

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