M&G英卓投資管理固定收益團隊首席投資經理理查．伍諾德（Richard Woolnough）表示，10年期美債殖利率彈升上5%，已來到合理價值區，因為這個收益可以補償經濟實質成長和通膨風險合計4%，相等於過去25年10年期美債平均殖利率，投資美債的溢酬有機會導正、回歸正常，目前他對美國政府公債評價已由減碼轉為中立。
10年期美債是全球金融市場的定海神，近來殖利率一度站上5%，儘管逢高獲利回吐，但未來美債殖利率會持續攀高嗎？這是目前華爾街和全球投資人正在覓尋答案。
理查．伍諾德（Richard Woolnough）擁有逾38年投資資歷，除是英卓(M&G)投資管理首席投資經理，他也是M&G收益優化基金經理人，最近來台訪問，為台灣法人客戶展望市場，也抽空與台北媒體小聚，筆者有機會一睹這位英國財經媒體封為最高年薪基金經理人（年薪不僅高於團總裁，當年匯率換算後年薪上看新台幣1億元，主要是拜其管理基金規模高達新台幣1兆元，惟基金後來因為英國脫歐，必須各別在英國和盧森堡註冊），他管理債券基金有其專業獨到之處，以下是他個人對債市獨到看法，特此整理提供有興趣網友參考。
4%是投資債券與否的關鍵密碼
M&G英卓投資管理固定收益團隊首席投資經理理查．伍諾德（Richard Woolnough）有一個顛簸不破的投資數字4%，他分析，這4%可分為兩個部分，2%是經濟實質成長率投資補償，2%是通膨風險補償。
從25年10年期美債殖利率走勢來看，1998年到2008年，多數時間美債殖利率是高於4%，惟2008年全球金融海嘯之後，全球央行採取低利率政策，美債殖利率不斷探低，殖利率低，代表債券價格高，投資意函就是下檔風險過大、上檔空間有限。
10年期美債殖利率4%是一重要指標，對於專業投資人如伍諾德，投資債券要承擔通膨和經濟景氣循環的風險，如前述4%是要承擔風險的補償，美債殖利率高過4%，投資公司債或美國國債才算是合理，若殖利率再往上升，美債價格更具吸引力。若殖利率低於4%，情況相反，投資公司債的風險偏高。
2008年到疫情爆發前，4%投資定律遭破壞，伍諾德解釋是金融機構原本要發揮的仲介角色，因為遭到嚴格的金融監理管制，仲介功能無法發揮，市場泛濫資金追逐資產，美債或其他信用債價格高估，殖利率下跌。
2020年Covid疫情重挫全球經濟，迫使全球央行再度採取寬鬆貨幣政策，基準利率跌到谷底，各種債券價格的上檔有限，下檔風險深不可測。
疫後，隱藏多年的通膨終於如猛虎出柙，高漲的通膨，Fed先是落後殖利率曲線，還記得兩年前鮑爾與市場的最大辯論就是通膨元凶是誰？
Fed看法一直是認為是全球疫後全球供應鏈失衡所致，但以最近物價指數年增率來到3-5%區間，但貨幣供給M2增長率還在5%以上。伍諾德說：「到底Fes看法是對的，還是貨幣供給過多？」這也是市場和Fed的博奕，華爾街買方和賣方各自解讀。
高漲通膨迫使央行收緊貨幣政策，若將時間拉長來看，「指標美債殖利率高於4 ％，我們只是回到金融海嘯以前的正常軌道。」
如今殖利率近5%，比前述將資金在承擔風險補償4%還來得高，伍諾德認為，這一次美國帶動全球央行升息，讓全球央行可以脫離2008年以來低利率環境，指標美債殖利率能重返4%以上，代表投資是上檔無限、下檔風險有限，未來美債殖利率能夠站上4%以上，市場終於要回歸金融海嘯前的正常水準。
目前是不是投資債券時點呢？伍諾德英式幽默說：「這就好像你去賭場，俄羅斯轉盤上0-36個數字紅色和黑色方格裡，明明轉盤裡目前黑色多於紅色，你還要硬押紅色會贏，就不是明智的作法。」
換句話說，在低利率時期，債券價格偏高，上檔有限、下檔風險過大，價格愈貴，大家偏偏要買，如今債券殖利率彈升近5%，現在投資債券下檔有限（風險有限）、上檔無限，伍諾德說：「現在不要投資債券，好像看不出什麼道理？」
美國2024年也有可能不降息，若有動作要快要大。
殖利率多高是進場時點，市場更關心和期待的是美國升息和降息，但伍若德目前評估分析，今年年初市場預期年底前還會降息，但M&G和他從年初就不相信2023年有降息機會，反倒是升息4碼，至於目前市場預測的還有1碼升息，他認為年底並不會再升息，目前已接近升息之末，美國聯邦準備理事會(Fed)貨幣政策終將會抑制通膨。
市場對美國降息，時間點上不斷推遲，從2023年第四季，往後延到2024年1-2季，有的更宣稱明年第三季，伍諾德認為，美國2024年未必要降息。
值得注意是殖利率倒掛已有一年，這種倒掛通常半年到一年後就會出現經濟退，但經濟不僅沒有衰退，景氣還很熱，這是他做投資以來碰到最頑固的殖利率倒掛，觀察景氣一大指標是房市，這一次房市尚未見疲軟，進而導致景氣衰退。
他對美國經濟基本情境預測，Fed在2022-23年升息，通膨可望獲得控制，經濟可望平穩度過。但若情況不如預期，即使Fed降息，動作也要夠快和幅度也要夠大。
一旦這種情況發生，當然是債市的利多，Fed目前將基準利率已拉高到5.25-5.5%，一旦需要降息，伍諾德表示，相較過往，Fed降息空間很大、貨幣政策更有彈性，但Fed動作要快和明顯，才能避開過去是落後殖利率曲線導致的錯誤。至於市場一旦出降息，債券價格會先行反應、跑上去，等到降息才進場，就會錯過投資債市甜甜價，投資人要提早布局。
low for long vs higher for longer，話都隨央行長官說
Fed主席鮑爾近來談話，一再提醒市場利率恐怕會stary higher for longer，高利率將會持續較長時間，但到底會多長？伍諾德很有趣地反問說：「但鮑爾曾說過低利率會維持一段較長時間lower for long，如今又在捍衛高利，還強調會持續較長時間。」這些話都隨貨幣政策制訂者說，但做為經理人的他，要對投資人負責，投資就是要承擔存續期和債券信用兩大風險。
伍諾德表示，英卓固定收益投資研究和投資，總是要從總經環境做整體評估，做好經濟和通膨的展望和預測，慎選投資資產，透過管理存續期間（duration）和債券信用兩大風險， 動態管理投資組合。
到底如何做，下表存續期間和信用風險這個表格，就是伍諾德管理其投資組合的具體成績單，從2006年以來他會依照市場情況做好這兩大風險的管理，以全球金融海嘯以前，拉高信用評級公司債（A到BBB級信評公司債），降低風險胃納。金融海嘯前後，Fed降息救經濟時，他在2019-2012年之間就是風險胃納放大，信用評級可以再放寬到非投資級債券，但存續期卻縮短為三、四和五年期。
以目前他的收益優化投資策略，持債信用評級平均接近A，存續期間約六年，目前已從減碼改為中立。近來長天期債券殖利率，不僅有大鱷在放空，財政部也將啟動新一輪上兆美元的發行，伍諾德指出，長天期債券新債供給面擴大，會加重這類美債價格，並不是基本面，但這會影響到美債技術面，做為經理人仍是不能馬虎要隨時追蹤。
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