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2023年高收債不垃圾 美債不倒波動大

已更新:2023年7月29日


  1. 台灣債券基金此消彼長,全球債/投資級債占比最大。

  2. 台灣人上半年狂買債券ETF不再是法人最愛,自然受益人大增38萬。

  3. 台灣人操底長天期美債ETF,但美債ETF複造2020年榮景有難度。

  4. 全球高收債重獲青睞?霸菱專家建議升息尾聲,鎖定高殖利率資產。

 

2023年號稱是債券投資年,但如何選對債券券種,可是一門學問。


以2022年和今年上半年,台灣核備銷售和台灣人持有最多債券基金類型表現,顛覆近年來台灣投資界鼓吹一種「高大上」意識─高收益債券是非投資級債券,是垃圾債券,信評低,高風險資產;長天期美債,美國不會倒,信用評等高,跌深會強勁反彈,升息暫告段落,正是逢低承接美債時點。


這種高大上論點,在2023年上半年(1H)市場考驗下,數字會說話,根據晨星(Morningstar)數據顯示,今年以來表現最佳債券類型,本地貨幣新興債和高收債表現不俗,至於台灣人搶進的美債ETF,表現相對疲弱,相較2022年,美債ETF跌深,比高收債還凶,高收債雖是信用評級低的債券,但不代表基金績效就會落後信用評級高的美債。


隨著美國升息即將進入尾聲,長天期美債真的有機會觸底大彈跳嗎?高收債和新興債基金,長期受到台灣人偏好,目前可以加碼承接嗎?這是許多偏好收益投資人的心中最大疑問,筆者近期與專家訪談的結果,特此撰稿與同好分享。

債基類型此消彼長,全球債/美債和投資級債比重大幅拉高

台灣愛收益,過去傾向投資主動式基金,尤其可配發高債息的高收債和新興債基金,惟這兩年來債券ETF盛行,單單今年上半年,債券ETF的自然人受益人增加逾38萬,其中近十萬人是集中在元大20年期債券ETF(去年底自然人受益人數是5.2萬,6月底已激增到14.5萬),中信和國泰同類型ETF雖然受益人數同期也快速成長,目前受益人數2萬和4萬出頭。


2022年美國聯邦準備理事會(Fed)強力升息,全球債市可用「慘遭大屠殺」來形容,若將2021年底與最新台灣人持有債券基金規模做比較,可以窺見各類債券基金規模消長來看。投信尚未發行債券ETF時,台灣人持有高收債比重相當高,但近年來市場此消彼長,債券ETF一開始是解決台灣保險公司的海外投資限制的工具,除法人是債券ETF最大買家之外,近來投信強力主打債券ETF,買賣債券ETF也是深入社會各階層,這可從前面所述債券ETF半年爆增38萬,就可獲利印證。


至於台灣人持有債券基金的此消彼長,台灣人在2021年底持有高收債基金占整體債券基金比重是27%,惟6月底這個比重已降為20%,新興債基金在過去18個月比重減少4個百分點,複合債占比也縮減1個百分點。


至於市場率增加者,僅有兩類,最多者是全球債/投資級債(公司債),在2021年底僅有27%,如今已擴到39%,增加12個百分點,美國公債市占率增加3個百分點,這與壽險法人和一般投資人資金擁入這幾類型基金有關。

台灣人持有債券基金類型近期此消彼長

資料來源:基優網數據庫,原始資料來自投信投顧公會、境外基金觀測站,截至2023/06/30,單位:億元。基金種類依據晨星分類,部分類型依基金特性再加分類,例如特別股為固定收益,而非公會認定是股票。

以台灣人持有最多的全球債/投資級債是中國信託彭博巴克萊10年期以上高評級美元公司債券ETF基金,過去18個月基金資產規模增加485億元,是亞洲規模最大的美元公司債ETF。美國公債類型的基金,台灣人投資最多的是元大美國政府20年期(以上)債券基金,過去18月規模增加806億元之多。


美債跌深就會反彈?一旦降息,長天期債殖利率下滑恐有限

跟著大盤投資,這是近年來很夯的輕鬆投資法,加上又有ETF,盯著大盤,投資彈指之間就可以完成。在理財教育發達的今天,台灣投資人更奉巴菲特為神和指標,逢低加碼、買便宜資產,就對了。因此,很多人會從去年跌深資產找投資標的。


2022年全球股債重挫,政府債券因為全球央行升息,各類債券對利率敏感。去年重挫的債券,加上Fed升息有限,債市就出現布局時點,這時布局就挑跌深買,全球債、美債成為不少台灣投資人首選,不論是法人或散戶趁著升息尾聲,開始買入這些相關基金,這也說明何以近來債券ETF很夯,這類基金市占比增加。


投資有夢最美,不少投資人除看好長天期美債便宜,更期待一旦Fed降息,長天期美債殖利也會跟著下滑,加上長天期美債存續期長,可望更加受惠降息,美債價格上揚,還有券商更以2019年到2021年降息循環為例,宣稱在升息末端逢低布局長天期美債,到Fed開始升息,若未這一波段投資長天期美債ETF買低賣高可以賺30-40%不等。


投資債券ETF,竟然可以像買股票,賺兩位數差價,自然投資人前仆後繼搶進。但問題重點是歷史會重演嗎?霸菱公開固定收益投資平台產品組合經理陶沃爾(Karan Talwar)近來訪台為台灣法人展望下半全球債市投資機會,展望未來美國長天期美債走勢時,他抱持相對審慎態度,一來是美國高利率環境會持續較長一段時間,即使2024年有降息,讓殖利率曲線反轉,惟這反轉是短率下滑,長天期殖利率因為市場需求強勁,壓低長天期殖利率,未來降幅恐怕很有限。

資料來源:彭博、FactSet、Fed,摩根資產管理。

摩根資產管理亞太區首席市場策略師許長泰(Tai Hui)認為,美國期貨市場之前對利預測押注Fed今年會降息,太過樂觀,美國這種高利率環境將維持一段較長時間,預期降息時間和速度都不會很快,關鍵就在美國經濟韌性強,通膨雖然有如預期下滑,惟薪資未見下滑,失業率還在低檔,2024年Fed或許有一點點降息空間,但完全要看失業率和通膨而定。


霸菱產品組合經理陶沃爾(Karan Talwar)指出,2023年 6 月最新的 FOMC 會議建議 2023 年再升息兩次,利率於 5.6% 觸頂,然後在 2024 年回到 4.6%4.6%,均高於當前市場預期,Fed會緊釘勞動市場和通膨數據,制訂貨幣政策走向。儘管企業裁員消息三不五時會傳出,但從目前美國失業人員的職務空缺是1.8,等於失業者有近兩個工作機會,這樣強勁勞動市場,支撐美國經濟。

美國利率政策方向

資料來源:彭博社、霸菱。截至 2023 年 6 月 28 日。美國聯準會利率上限。實線來自彭博社 WIRP 屏幕上。虛線來自彭博社 MIPR 屏幕。假設聯準會目標上限和中間值之間存在 12.5基本點(bps)的差異, Fed 中間值和有效利率之間存在 7.5bps 的差異。

Fed在7月27日再次升息1碼,Fed主席鮑威爾表態,不預期今年會降息,同時保留再升息的機會,完全打趴不少華爾街大行上半年一直高喊年底前會降息。從摩根和霸菱分享這兩張利率走勢點陣圖來看,2024年美國即使有降息機會,聯邦基準利率還在4.5-5%,2026年或許有機會接近3.25%,但目前不論是10年期或20年期長債殖利利率都低於基準利率。


這種殖利率倒掛已有多時,扭轉這種倒掛情勢,市場一直預期經濟會大衰退,Fed為搶救經濟會降息,霸菱產品組合經理陶沃爾(Karan Talwar)分析,目前經濟的韌性超乎預期,經濟只是放緩或微幅衰退,尤其3月美國區域銀行危機,資金擁入美債,推低長天期債券殖利率,未殖利率曲線逆轉正,也可能是長天期殖利率走高。


儘管經濟也可能出現黑天鵝,全球央行被迫再度搶救經濟,但從華爾街和基金業者目前多數看法是經濟只是軟著陸和微幅衰退,這一波利率周期可望複製2019-2021那波債市多頭行情?


投資專家們看法相對審慎,尤其Fed剛升息,長天期美債殖利率就彈升,上半年搶進長天期美債ETF投資人,必須有個基本概念「美債雖然不會倒,但不代表不會跌」(更多相關看法可以聆聽這個podcast);另外今年剛買長天期美債ETF,調整投資心態和嚴控投資部位,或許是當前可以因應對策(若只有兩千也有相關美債ETF的podcast)。


投資高收債兩大關鍵,鎖定高殖利率和價格

今年以來高收債和新興債表現不俗,下半年還有行情嗎?台灣人偏好高收債和新興債基金,截至6月底共有1.48兆規模,從台灣人上半年投資流向來看,台灣人今年已淨申購新興債基金327億元,但高收債仍是淨贖回121億元,顯然投資人尚未搶進高收債基金。


台灣投資人持有債券基金類型規模和近兩年半來淨申購金額

資料來源:基優網數據庫,原始資料來自投信投顧公會、境外基金觀測站,截至2023/06/30,單位:億元。基金種類依據晨星分類,部分類型依基金特性再加分類,例如特別股為固定收益,而非公會認定是股票。

霸菱產品組合經理陶沃爾(Karan Talwar)表示,當升息接近尾聲,目前信用債殖利率在高檔,雖然利差相較去來已大幅收窄,值得注意這主要是指標美債殖利率彈升所致,選擇承接信用債時,殖利率高低是代表收益,利差收斂/放大是在資本利得/利損。


目前值得留意高收債的關鍵就在這類型信用債殖利率在平均值約有8.4%,債券價格在2022年市場動盪後,目前高收債重新定價,殖利率翻倍至接近兩位數水平,價格折價幅度約為10-15%,若真有任何經濟衰退或違約,為潛在的信貸損失提供緩衝,隱含未來隨著景氣轉佳,這類信用債的資本增長可期。

2023上半年各類固定收益資產殖利率和報酬

左圖: 資料來源:ICE美銀非金融已開發市場非投資等級限制指數;ICE美銀BB-B全球非投資等級擔保債券指數、彭博全球綜合信用總報酬指數;摩根大通CEMBI廣泛多元化指 數;摩根大通EMBI全球多元化指數和富時WGBI指數。所有報酬均以美元避險為基礎。截至2023年6月30日。 右圖: 資料來源:霸菱和ICE美銀。截至2023年6月30日。ICE美銀非金融已開發市場非投資等級限制指數(美元避險)代表全球非投資等級債券市場。未來12個月總報酬代表截 至每個日期價格之後12 個月的指數報酬率。顯示的時間段為2010年初至2022年底(使用月底值)。僅用於說明目的。此分析旨在僅演示所討論的特定要素。該分析並不代 表潛在結果中可能考慮的所有要素和變數。

從殖利率和價格面來看,信用債有投資吸引力,但市場最擔心的還是經濟衰退和高利率,企業出現違約情事,根據霸菱數據來看,高收債信用品質相對過往持續改善,CCC級比重相較2009年占兩成以上,目前約一成,BB級債的比重52%。


再檢視財務數據,高收債的淨槓桿從2022年第一季3.9倍,降到3.5倍;利息保障倍也拉高到5.7,比疫情前的4.5倍還要高,EBITDA利率潤從去年第一季的14.8%,今年第一季拉高到15.6%。


儘管今年第一季收益相較去年第四季衰退6%,但高收債未來一年到期僅9%,又是較高評者為主,2-3年到期高收債約占15%,近三年還不是償債高峰期,加上這些企業近期融資、擴大舉債,高收債發行以借新還舊的再融資為主,市場新債發行有限,供給有限下,為高收債市場提供一股支撐力道。

左上圖:資料來源:ICE美銀非金融已開發市場非投資等級限制指數(HNDC)。截至2023年6月30日。 左下圖:資料來源:ICE美銀非金融已開發市場非投資等級限制指數(HNDC)。截至2023年6月30日。 右圖:資料來源:摩根大通。截至2023 年第一季的美國數據。

霸菱產品組合經理陶沃爾(Karan Talwar)分析,每個衰退都是獨一無二的,過去低利年代不少企業鎖定利率低檔大量發債,再來經濟放緩(衰退),企業抱有現金可以因應高利率期較長的一段時間,做好資本管理,現在企業不會像2008年金融海嘯時熱衷併購或舉債加惠股東,重視去槓桿減少債務,或與銀行洽商展延債券到期年限,降低企業違約率。


若是從價格和企業基本面,還是擔心經濟衰退和企業違約率拉高,不利高收債表現,霸菱產品組合經理陶沃爾(Karan Talwar)再替投資人做一個情境模擬,信用利差需要進一步擴大約280個基點,才能讓未來12個月預估報酬回到0%,這種情境將導致12 個月內平均價格水平為下跌到82.6,利差水平為717基本點。

霸菱情境模擬高收債的投資損益


情況若如預期,在價格保持不變,將在未來12 個月內產生約6%的報酬潛力,而信用利差保持不變、將產生約8%的報酬潛力,目前的損益平衡利差擴大水平與歷史相比頗具吸引力,過去10 年平均接近160 個基點。


大家都想要買在低點賣在高點,但霸菱產品組合經理陶沃爾(Karan Talwar)建議,不要試圖精準進出市場,投資時間比投資時機,更為重要。從歷史數據來看,把握市場的時機、未必為投資人帶來具吸引力的報酬。歷經2022年債市重新定價後,收益無處不在,金融市場有許多較高收益的機會,投資者可以視自己的風險偏好,將收益資產適度納入投資組合,重點是鎖定當前殖利率較高者。

 

基金介紹係筆者參與相關法說和媒體發表現後的新基金分享,沒有任何推薦和置入,對基金有興趣者,宜自行判斷自己的風險承受力,明辨投資標的合適性,投資有賺有賠,投資人前宜詳閱相關基金資訊。


本文所稱的高收債英文為High Yield Bond,係採英文直譯,這是國際通用稱呼,惟台灣自創一格官方強力要求產業界將大家習慣採用的高收債更名為「非投資級等級債」(相關故事歡迎點連結,瞭解事件始妹)。儘管高收債券在信用評等上屬非投資等級是事實,惟名稱過於冗長,筆者遂仍沿用高收債簡稱,此純係作者個人定見和言論自由。

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