別再擔心衰退 法盛債券天王團隊美國經濟擴張可延續2-3年

更新日期:2019年9月8日


法盛-盧米斯賽勒斯債券團隊對2019年債市情境分析


過去幾年來,全市場都在猜測全球經濟將陷入衰退、2008年危機將再「降臨」,這種期待和推測,一直製造市場恐怖氛圍和驚嚇一般投資人,這些恐嚇目的都達到了,但問題是全球經濟沒有衰退。儘管國際貨幣基金(IMF)下調全球經濟成長預測,但法盛-盧米斯賽勒斯固定收益團隊經理人馬修‧伊根(Matthew Eagan,圖1右)表示,這一波景氣將是二次大戰後最長的景氣循環,目前在景氣循環擴張中期,短線沒有經濟衰退的問題,美國景氣擴張有機會再延長2-3年,之後經濟或許就會下行。

我們到底處於什麼景氣循環?這個大哉問,一直是華爾街和經濟學者在問的大問題,對於做投資的人,我們在那裡定錨了,投資才能釐訂方向,尤其是債券投資。馬修.伊根是法盛投資管理(NATIXIS Investment Managers)集團下的盧米斯賽勒斯(Loomis Sayles)團隊的經理人,盧米斯賽勒斯代表人物是丹.法斯(Dan Fuss),在西岸債券天王比爾.葛洛斯(Bill Gross)宣布領退後,丹.法斯從東岸債券天王將成為美國碩果僅存的債券天王、長青樹。馬修.伊根擁有近30年研究投資經驗,也是盧米斯賽勒斯全球債和高收債兩檔基金的經理人之一,天王團隊的經理人對2019年債市投資很有其獨特看法。

定錨全球經濟  景氣循環中期(mid cycle)

馬修.伊根日前來台為媒體和投資人展望2019年債市投資機會,他半開玩笑地說:「年初很多人都在擔心全球衰退,但我會說不要再煩惱了,我們就在其中(we are in it)…。」更精確說法是,全球經濟只是放緩,從美國角度來看,美國只是在經濟景循環中期(mid cycle)。嚴格來說,2008年才有全球衰退,近來都只是景氣放緩,美國2018年因為升息加上關稅調高,不少美國進口商,趁關稅調升之前先行進貨,造成庫存升高,經濟進入調整期,製造業數據轉弱,但美國經濟強健,美國失業率來到新低,通貨膨脹也在低檔區,薪資增長,美國經濟處於「高壓運轉(high pressure)」。

就中國而言,中國這一波經濟放緩主要是2016和17年重整影子銀行信貸問題,經濟持續放緩,加上川普政府開啟貿易戰,市場估算中國2018年經濟成長率是4%,但中國官方是6%,但從趨勢來看,中國經濟是下滑,2018年中國經濟成長動能減緩,但正從谷底要往上走,美國景氣還在持續擴張,中國這一波下行周期也偏短,在債券市場裡,他說:「去年第四季中國不少地產開發商的殖利率還有12-14%,才一季的反彈,目前殖利率已下滑7-10%,這就是我說我們已從谷底往上走。」

其實,2018年全球經濟成長放緩,主要係受中國成長動能放緩所致,美國貿易戰的利空影響,如今如今,美國暫停升息,中國開始降準刺激經濟,日本和歐洲政策也轉趨鴿派。第一季,股債市大反彈,Fed暫緩升息,市場更預期今年還有兩次降息,但目前這些利多已反映在10年期公債殖利率價格,馬修.伊根大膽預測,Fed將按兵不動,2020年中之後,或許有一次升息機會

美高收首選  新興債慎選

馬修.伊根對去年第四季高收債重挫和分析菲利浦曲線之前,先在這裡分享他對2019年固定收益資產評估。根據圖2,他最好 固定收益資產是美國高收益債券,再來就是當地貨幣新興債,尤其是中國經濟轉佳,帶動新興市場熱絡,受惠中國經濟成長和選舉情勢明朗的國家,例如印尼,就值得留意。

儘管市場一直擔心,美國經濟已走了十個好年冬,再來恐陷入衰退,伊根分析,美國經濟動能佳,可以支撐信用品質,市場追求收益的需求強,都有利於美國高收益債。到今年第一季底,美國高收益債的殖利率達6.3%,優於其他類型債券。美國投資等級債的價格介於合理到便宜之間,雖然市場擔心降評,但他認為過度擔心。

圖2:今年以來各類固定收益資產的表現


伊根也看好亞洲高收益債,因為價格便宜,投資價值高,有些中國建商的收益率更是有吸引力。至於新興市場債,利差仍然緊縮,所提供的溢價不足以彌補所承擔的風險。新興市場當地貨幣債則要精選,基本面研究要扎實,目前看好巴西、墨西哥及印尼的投資機會,但要小心土耳其,阿根廷目前要再看政府是否能夠控制通膨和大選結果,但有IMF支持,應該可以度過危機。

至於外匯方面,去年美元強勢,不利新興市場資產。但伊根認為,未來9到12個月,美元可望持平,美元可望維持對日圓和歐元強勢,有利德國與日本出口;中國經濟轉強,有利新興市場、澳紐等貨幣

高收債信用危機vs流動性危機

伊根此次特別分享他對去年第四季高收債流動性的觀察,他指出,美國進入升息周期後,美國高收債市場最熱門的交易就是利率浮動的槓桿貸款交易(leveraged loan),配息步步高升,自然受到市場熱門追逐,2018年高收債市表現都靠這類交易撐大局,一般公司債表現平平。

但當Fed轉向,不再鷹派升息時,leveraged loan問題就來了,暫緩升息和市場預期降息,浮動利率就變成配息步步下跌,投資交易必須轉向,偏偏這時候是抵押債券證券(CLO)基金經理人放假的時候,通常CLO經理人10月關帳後就開始放假,貨幣政策的轉向,造成市場開始拋售槓桿貸款,但大買家CLO休假,投資人在景氣不明下大量贖回高收債基金和高收債ETF,賣壓沈重,投資銀行也不願意承擔風險,承接拋售資產,高收債市場就在流動性不佳下慘遭狙殺,這類型資產價格下滑至少一成五到兩成。

新年開盤後,歸隊高收債基金經理人看到價格下滑,想要進場承接,但打電話到華爾街詢價,伊根形容,華爾街投行當然不是吃素的,買賣雙方詢價一輪下來,買方當然買不到12月時的好價格。去年底,公司基本面根本沒有問題,但貨幣政策變調和市場恐慌、交易對手問題,這些因素都集中在去年11、12月,形成高收債市流動性的完全風暴。「我們就看著價格下滑,想買也未必可以買到好價格,」伊根說,「今年以來,價格又回升,基本面沒有問題,重點是在流動性。」

小心美國通膨爆衝

美國儘管已升息九次,美國聯邦基準利率來到2.4%,美國10年期公債殖利率在2.5%上下,通膨目標目前是在2%,近年來通膨一直拉不上來,尤其近來美國經濟強健,低失業率、薪資也上升,但這些都無法反映在通膨,對抗通膨一直是央行首要任務,若通膨一直沒有上來,Fed貨幣政策目前又有川普總統干擾因素,暫時中止Fed升息的腳步。

伊根在其個人部落格《進退兩難的Fed貨幣政策》一文指出,市場其實低估通膨的爆衝,市場質疑菲利浦曲線不準,但2019年貨幣政策期刊有一篇專文指出,在高壓經濟下的菲利浦曲線通膨有可能從定態轉變成非定態,屆時恐會帶來令人措手不及的通膨,此情況在1960年代曾發生過,當時的政經環境跟目前都一樣,唯一差別就只有數據準確度,當時預估失業率低到1.5-2%,目前美國失業率還在4%上下,離當年還有一段差距。

擔憂通膨彈升,伊根相當質疑目前實質利率(10年期公債殖利率減去通膨)才0.5個百分點差距,對投資人在未來幾年是不是有意義的預期回報?伊根亞洲行,也到日本拜訪客戶,談起通膨時,他說:「我的論點-別輕忽美國爆衝的通膨,雖然日本投資人視為天方夜譚,尤其日本人口老化,根本看不到通膨,但美國情況與日本不一樣,美國人口還在成長。」高壓運轉的美國經濟,一旦通膨由定態轉成非定態,美債殖利率必須要多少,才能抗衡竄升的通膨,伊根没有答案,這就由市場判斷,讓我們繼續看下去。

債券天王的丹.法斯團隊,是媒體最愛採訪問貨幣政策議題的對象,升息周期時,記者最愛問天王,公債殖利率到底會飆多少?降息時就是指標國債的殖利率會跌到多少?儘管天王團隊也曾預測美國10年期公債殖利率上看4%,但預測總是趕不上全球金融市場詭譎多變。

伊根有關通膨未來爆衝的回答,借古諷今,點出Fed進退兩難─刺激經濟又要對抗通膨怪獸,又要很技巧地說明他對美國國債殖利率會彈升的看法,只是這個沒有確切數字的答案,很難搏到大版面,但其分析脈絡還是值得債券基金投資人多加留意,除了知道基金配息多寡外,也要多多留意失業率、通膨這些重要經濟數據,才能掌握大趨勢。

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註:中國信託投信於2018年3月31日正式成為法盛投資管理之台灣總代理。法盛投資管理總資產管理規模已超過1兆美元,為全球資產管理規模排名第16大的資產管理公司,最特別的是,旗下包括26個投資精品品牌,盧米斯賽勒斯就是26個品牌之一,成立超過90年,最為投資人所知的就是盧米斯賽勒斯靈魂人物丹法斯(Dan Fuss)。

法盛-盧米斯賽勒斯債券型基金及法盛-盧米斯賽勒斯高收益債券基金這兩檔旗艦基金就是由他催生,經歷多空震盪仍屹立不搖、成立超過20年的長青基金。法儲銀盧米斯賽勒斯高收益債券基金2019年榮獲理柏台灣基金獎的美元高息債-3年期獎,連續3年獲得理柏肯定,從2012年至今,該基金累計已獲得19座基金獎;若加計法盛-盧米斯賽勒斯債券基金,兩檔基金共在台獲得超過30座基金獎。

法盛-盧米斯賽勒斯固定收益團隊強調「機會在哪裡,就投資到哪裡」的GO ANYWHERE投資策略,訴求「增收益、抗波動、追成長」。投資標的囊括美國高息固定收益、投資等級債、非美元債券、可轉債,以及股票(主要係可轉債轉換取得),以創造中長期總報酬最大化為目標。在全球投資人追求收益的投資氛圍下,法盛-盧米斯賽勒斯高收債和法盛-盧米斯賽勒斯債券基金,皆是市場少數堅持不配本金的債券基金。由於該投資團隊主動出擊、發掘最佳收益來源、創造超額價值,過去20年來表現不僅不畏市場波動,更優於大盤指標,為值得納入長期持有的核心資產。

另外,盧米斯賽勒斯是第一家建立『內部信用評等制度』的資產管理公司,比標準普爾(S&P)、惠譽(Fitch)和穆迪(Moody’s)的歷史還久,可以提早在12-18個月前即預期信用評等變化,做為未來投資決策參考。

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