留意亞債魔術數字 靜待2019逆轉正


天涼了,總要披件衣服保暖,近來全球市場動盪,何處是資金停泊處,讓我們來看看這固定收益資產的彩色拼布,覓尋投資寒冬的避寒勝地。

投資債券,不論是政府發行主權債或是公司發行公司(企業)債,除要看殖利率,也要重視存續期間,以及債券總報酬。對於基金新手,一定會覺得昏了,這些術語到底是什麼?在這裡我們來小小解釋一下。

圖一:全球固定收益資產的投資機會


資料來源:彭博財經社,FactSet,摩根大通經濟研究,摩根資產管理。根據彭博巴克萊美國綜合信貸– 高收益公司債指數(美國高收益公司債),彭博巴克萊美國綜合信貸– 投資級別公司債指數(美國投資級別公司債),摩根政府公債指數– 全球新興市場(GBI EM)(當地貨幣新興市場債券),摩根全球新興市場債券指數(EMBIG)(新興市場美元債券),摩根亞洲信貸指數(JACI)(亞洲美元債券),彭博巴克萊泛歐高收益債券指數(歐洲高收益債券),摩根政府公債指數– 全球交易(已開發市場政府公債),摩根亞洲信貸指數– 非投資級別公司債(亞洲高收益公司債),彭博巴克萊全球美國國庫券(3到5年)(美國國庫券),和彭博巴克萊美國國庫券– 短天期債券(1到3個月)(現金)。「5年」報酬表示經年化後的報酬(Ann. Ret)。報酬以美元計價,反映期間為自2013年9月30日至2018年9月30日。*存續期是用以量度固定收益投資價格(本金的價值)對利率變動的敏感度,並以年為單位。利率上升令債券價格下跌,反之亦然。

**使用10年數據計算與MSCI綜合世界指數的相關性。殖利率為正值並不代表報酬為正值。過去的表現並非目前及未來績效的可靠指標。

「Guide to the Markets – Asia」。最新資料:截至2018年9月30日。

債券術語白話文

債券發行,好比你借錢給好友,說好借一百萬,一年利息是3%,也就是一年可以收到3萬元利息,但別忘記了雙方也要約定好還款期間,若是三年,等於你借出這一百萬,三年共可以收到9萬元利息。這張你跟朋友的IOU(I owe You)債權,票面利率就是3%,三年後朋友要還你本金100萬元,並且每半年付你1.5萬(1年3萬)利息。

但人算不如天算,由於你要到美國工作,剛好要在當地買房,急著用這100萬,就將這IOU轉給另一位你們都熟悉的朋友,由於你已拿了半年的利息,這張IOU剩餘價值就是100萬再加7.5萬利息,還有兩年半這筆債權才會到期,但由於你急著脫手,將這筆IOU轉給熟人時就只拿回本金99萬,對你而言,你半年只小賺五千元利息,但對接手的人,這張IOU就有價值了。一來他只用99萬,兩年半內他有7.5萬配息,到期還可以拿到100萬本金,這一易手,這檔IOU的到期收益率是4.04%,存續期間就縮短為兩年半。

這是用個人小額借貸,簡單解釋債券投資的ABC。世界就在你借我貸,個人如此,公司亦然,債券世界就變得複雜,要賺高配息,就會放貸給「想借錢」的人,這些人跟你又沒有交集,也不知他們的償還能力;加上人兩腳,錢四腳,錢往利字靠,借外國人可能比借台灣人還可以賺數多利息,這就成就全球債券市場複雜度。

掌握景氣循還 挑債看收益率+天期 

掌握了這ABC,投資債券基金,就要掌握到期收益率(Yield To Maturity或簡稱YTM,也稱到期殖利率或簡稱殖利率)、存續期間、債券總報酬等這些基本概念。圖一,包括現金(1-3個月短期美國國庫券)在內的十大類債券資產,隨著美元升息,短天期國庫券(等同現金)的到期收益率已來到2.1%,其他債券的收益率還算吸引人的首推亞洲高收益公司債(到期收益率達8.3%),再來是當地貨幣新興市場債(7.5%)、新興市場美元債(6.7%)、美國高收益債券(6.5%)、亞洲美元債(5.5%)。

至於存續期間(天期),在債券投資操作上,若處於升息周期,就期望債券存續期間愈短愈好,係因升息後企業或個人財務壓上不免升高、償還能力可能會隨升息和景氣變化而轉趨,放款上避免月長夢,借貸者能夠越早償還借款、自然愈好;若處於降息周期,投資就偏向長天期債券。值此美國升息周期,到明年底預估還有三到四次,投資債券的天期依然選擇短天期為宜。

再來看看債券報酬組成,延上述IOU案例,承接著除有每年3%配息,由於是99萬承接,到期依IOU可以收到100萬,這一萬元差價就是IOU價格變動,票息是3%,票息加上預期有1萬資本增值,這8.5萬就是借貸出去的總報酬。IOU是簡化版,回到現實的複雜世界,各類型債券資產因為是在金融動態市場,價格每天都在變動,利率時高時低,還有國家財政和公司營運好壞、信用評級的變動,都會影響債券的總報酬。

債券總報酬  收益+價格+貨幣變動

圖一右邊有各類固定收益資產在過去五年和今年以來報酬,圖二則是2017年第四季到今年第三季底的各類固定收益資產近一年的報酬,藍色是收益報酬,也就是配息,灰色是債券價格的變動,黑色鑽石型是債券總報酬(收益+價格變動),若是投資的是不同貨幣債券,就要再考量匯率因素。

近一年來,美元走強,美國美元高收益債券總報酬表現最優異(黑色鑽石靠近4%),已開發市場美元計價高收債也表現不俗,表現最差是新興市場當地貨幣債主權債約虧3%,但其他亞洲公司債、新興市場和亞洲美元高收債等也下跌1-2%不等。

來到這裡,你或許有點卡卡,剛剛不是才說亞洲高收益債收益率最高(8.3%),再來是當地貨幣新興市場債(7.5%),天期也偏短,不是很適合在美國升息周期下做投資,但為何這一年來這兩類資產卻是是負報酬?圖二就是在解釋債券總報酬,其實係由收益報酬+價格報酬+貨幣報酬組成。

圖二的八大類債券資產的總報酬,你可以看到灰色都是在零以下,代表這一年來債券價格是下跌的,美國和已開發市場美元高收益債券都還有3%報酬,關鍵就在收益報酬有6%,抵銷兩類資產價格下跌3%。兩類債券指數還有3%左右報酬。至於亞洲美元高收債和公司債、新興市場美元主權債和公司債指數,儘管收益報酬有4-6%,但價格下跌從5-7%、收益報酬被價格下跌吃掉,這四大類債券總報酬就是負數。

至於新興市場和已開市場的當地貨幣主權債的總報酬,除有收益報酬、債券報酬之外,還有貨幣報酬,由於已開發市場的貨幣對美元是升息,收益+貨幣報酬足以抵銷價格下跌,過去一年還保有1%報酬;至於新興市場當地貨幣主權債,除價格下跌和當地貨幣貶值,竟然吃掉這類資產收益報酬,這也是總報酬負3%,總體表現位居各類資產之末。

價格為何會下跌?問題答案就在市場,買賣雙方對這些債券追捧/拋售,以及這些債券是否基本面有問題,這與股票交易道理是可以相通的。

圖二:今年以來各類固定收益資產的報酬分析


 2019跌深反彈 魔術數字6%和8%

解釋債券投資的ABC,再比較圖二裡的八種債券資產,身為投資人你會選擇那一類債券持有?安本標準環球策略主管梅立根(Andrew Milligan)表示,追求成長潛力與收益的實質資產,新興市場當地貨幣主權。安聯環球投資固定收益團隊執行副總裁湯列宸(Brian Tomlinson)目前最偏好新興市場當地貨幣,其次是美元計價新興債。

追求價值投資的人,會從跌深的資產裡覓尋投資標的,從圖二裡就可以窺見價格跌最深三大資產是亞洲美元高收債、新興市場美元主權債/公司債。野村投信分析,金融海嘯以來,亞債殖利率達高點,投資人若此時進場,持有亞債六個月、十二個月,都有不錯表現,尤其持有一年可望有兩位數優異表現。根據統計,近五年的兩次亞債殖利率到達高點其後六個月與後十二個月的報酬平均為6.61%與13.94%


美國公債殖利率上升、中美貿易戰以及亞洲貨幣貶值等壓力,亞洲高收債市場投資氣氛轉趨保守,亞洲高收益債殖利率攀高,柏瑞投信分析,回顧歷史,8%殖利率可以說是極有參考性的魔術數字。統計2010年以來的資料,每當亞洲高收益債殖利率達到8%以上,進場持有1年的投資成果皆相當不錯。


NN (L) 亞洲債券基金經理人庾宏璟(Joep Huntjens)表示,亞洲債市基本面良好,雖然近期遭遇逆風,但市場已有過度反應情況,例如圖三裡,一年前約有13.3%亞債價格在110元以上,100-110價格者高達62%,折價一成以內者(90-100)高達23%,但今年9月底亞債價格在110元以上者僅有5.7%,100-110之間在降為35.9%,折價一成以內者攀高到54.5%。亞債價格下修整理,帶動亞債殖利率來到近期高點,投資價值浮現,加上債券發行量走低以及違約率持續偏低等優勢,亞洲強勢貨幣債前景可期。

圖三:近一年來亞債已各類固定收益資產的報酬分析


市場過度反應 亞債靜待價格回升

庾宏璟指出,亞洲是全球經濟成長最快速的區域,預估五年後GDP比重將占全球GDP的40%,亞洲國家擁有強健的財政體質,主權信評持續提升,亞洲債市基本面明顯優於其他新興債市。隨著市場蓬勃發展,預估亞洲債券市值將在2019年突破一兆美元,亞債資產規模快速成長,也蘊含許多投資機會,成為資產組合中必備之一環。

近3個月全球金融市場波動劇烈,除了新興市場遭逢土耳其、阿根廷貨幣貶值危機,美國市場近來也不安穩,股市暴跌暴漲、公債殖利率處於高檔震盪。柏瑞投信表示,回顧近3個月各類資產表現,亞洲高收益債相對出色,在多方風險因素干擾市場的情況下,不僅優於新興市場債,相比美股或美國高收益債,也能繳出更好的指數報酬率。

柏瑞亞太高收益債券基金經理人施宜君表示,亞洲高收益債近期表現佳,主要得利於較高的殖利率、較短的存續期間,以及供給壓力降溫。根據Creditsights的統計,亞高收第三季發行金額減少到60億美元,連第二季的一半都不到,跟去年同期相比減少73%;今年以來截至10月5日的累計發行量為340億美元,年減44%。今年融資高峰已過,加上中國境內利率下滑與發債額度審核趨嚴,預期第四季亞高收發行將明顯趨緩。

此外,亞洲高收益債殖利率在6月下旬時突破8%,孳息部份已為投資打下基礎,並擁有比美國高收益債更短的存續期間(目前僅約3.2年),使其在美國公債殖利率攀高時受到的衝擊較小。至於先前造成市場壓力的中國房地產企業大量新發債,也已有改善跡象。由於中國政府宣布限制發債用途等因素,從第三季開始,中國房地產高收益債的境外新發債已明顯減少,讓亞洲高收益債市獲得更好的技術面支撐。

看過來  那些亞債基金值得一抱

目前市場有哪些亞債基金可以投資,下面表格提供參考。這些比較係以美元做計價,投信發行亞債/亞洲高收債與境外亞債基金一起比較。

亞洲高收債基金


亞洲綜合債券基金


 資料來源:晨星,時間截至2018/9/30。

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