經濟衰退誰先知 安聯:殖利率曲線+PMI

更新日期:9月 5


2008年全球金融海嘯已屆滿十年,經濟好光景,可望是有史以來最長,但歡樂時光終究會暫告段落。

安聯環球投資固定收益團隊執行副總裁湯列宸(Brian Tomlinson)建議投資人,觀察景氣循環,在眾多指標裡,他最推薦兩個指標:一是美債殖利率曲線是否出現逆轉(或稱倒掛),二是美國PMI指數是否走弱。前者若先出現,還有一年半載的時間可以拉高現金水位,再來就要緊盯PMI數字,指數若下滑到52或更低,投資人要有風險趨避意識、見好先跑

這幾年全球股債市是驚驚漲,儘管空頭烏鴉、黑天鵝滿天飛,風險性資產卻總能絕地逢生,湯列宸(Brian Tomlinson)也身兼安聯的債券基金的經理人,其管理基金操作策略靈活、可做多、也可做空,他表示,2018年初,不少固定收益基金經理人不看好今年固定收益市場,惟今年波動性加大,操作得宜的經理人今年反而斬獲不少。


湯列宸(Brian Tomlinson)擁有近 30 年深厚固定收益經驗,擔任安聯環球投資固定收益資深投資經理人,目前負責管理安聯環球投資固定收益投資團隊的全球債券與貨幣投資策略。他在 2013 年加入安聯環球投資之前,曾任職於 PIMCO,專長於全球型債券、貨幣、歐洲綜合債券、負債管理投資與美元短存續期債券等領域。他悠游債市近卅載,熟稔各類固定收益資產特性,加上靈活操作,就像熟稔18般武藝的武林高手。

相較台灣投資人多半只擁抱高收益債和新興債,又是領配息,配息後的淨值多半都是低於申購價(若含息,投資報酬有可能是正數),大家為了領息、靜待淨值逆轉正,就一直「海誓山盟、天長地久」擁抱特定高收債基金。一旦再來個2008年全球金融海嘯,高收債是風險性資產、當年重挫三成以上,強勢貨幣新興債大盤指數在2008年也下跌近11%。信用循環來到景氣尾端,到底要不要見好就收、坐擁現金?還是繼續擁抱高收債基金、繼續領配息?美元獨強下,新興債在風險趨避下,是不是也難逃將成災區的厄運?這些問題,令不少愛配息的投資人蠻糾結、傷腦筋,

安聯環球投資集團,雖然旗下有PIMCO和安聯雙品牌的系列基金,惟在「兄弟登山,各自努力」原則下,安聯投信總代理PIMCO系列基金,也將於2019年元旦功德圓滿,PIMCO將自立門戶、成立投顧自行總代理。安聯投信近年來也積極引進安聯環球系列債券基金,提供投資人多元化的選擇。為讓投資人認識安聯的固定收益團隊,安聯投信今年陸續邀請不少美歐專家來台跟客戶面對面,筆者難得有機會跟債海悠遊30年的湯列宸(Brian Tomlinson)聊天,一定要替台灣零售投資人問清楚,到底景氣來到這節骨眼了,投資人要如何布局債市。

““2019年10年期美債殖利率3.3-3.5%””

(基優網)問:不少債券天王或華爾街專家大膽預測,10年期美債殖利率會彈升到4-5%以上,安聯這方面的評估?

(湯列宸)答:我們預期10年期美債殖利率挺多上看3.5%,若有彈升,挺多只有3.3-3.5%之間,利率彈升上4-5%,美國經濟恐怕難以承受。儘管近來美國總統川普一直在抨擊美國聯邦準備理事會(Fed)主席鮑爾(Jerome Hayden Powell),我們相信鮑爾能夠挺得住,他也是歷年來少見擁有實務、官方歷練、財金學養豐富的Fed主席,他的貨幣政策是可以預期的、可信賴的。

““2019年看多美元和新興貨幣 ””

問:美元走勢,對債券投資人的影響甚大,你對美元後市的看法?

答:今年美元走強,主要受到美國升息,市場風險趨避的影響。美國雙赤字擴大的情況將是長期的隱憂,惟隨著美國持續升息,美國經濟表現領先其他先進國家,市場對美國利率走高的預期將支撐美元;但相較兩年前,貿易加權美元指數目前是低估7%。

外匯市場是動態的,瞬時萬變,例如歐元區,歐洲央行開始收回量化寬鬆貨幣政策,2019年底將可望開始升息,這將改變美元和歐元關係,歐元雖然後市看漲,但從今年12月到明年5月歐洲政治件不斷,英國退歐、義大利、德國和歐洲議會改選等等,對於專業經理人,我們就會運用這些事件和比較利率高低,去做carry trade,例如放空歐元和日圓去作多新興貨幣。我們對美元目前評價是微幅加碼,2019年仍是維持這樣評價。至於新興市場貨幣,我們是看好新興貨幣,看好幅度略高於美元,但係透過戰略性配置持有一籃子新興貨幣。

貿易加權美元指數


資料來源: Thomson Reuters Datastream 、Allianz Global Investors、Bloomberg,2018/10

““2019年美國經濟不致衰退””

問:美債殖利率曲線一直是市場觀察景氣衰退的一大指標,但從安聯團隊的分析,美國經濟景氣似乎也沒有看到轉弱的趨勢,這曲線會出現反轉嗎?

答:殖利率曲線平坦化意謂經濟週期成熟化,平坦化 / 倒掛的殖利率曲線(係指不同天期債券殖利率曲線圖,觀察是否倒掛就在10年期美債與2年期美債的殖利率之差,一般長天期殖利率會高於短天期,若出現長低短高,即兩者利率從0掉到負數,即為倒掛),預示衰退風險逐步升溫。

過去30年美債殖利率曲線與美國衰退時期的比較


資料來源: Thomson Reuters Datastream 、Allianz Global Investors、Bloomberg,2018/10

雖然市場一直在說殖利率曲線會倒掛,惟目前尚未發生,再從歷史經驗,即使出現倒掛,經濟也未必馬上陷入衰退。過去經驗通常還會有一年到一年半時間落差,但承如安聯團隊的評估,目前雖然不是在粉紅和紅色高風險區,但已來到黃燈區,的確是要提高警覺,注意經濟景氣循環是否往下走,以及重要指標的變化

值得注意,Fed是貨幣政策制訂者,基準利率的走向全在Fed掌控,但長天期債券殖利率高低,則係市場機制,以美國財政部從11月發行拍賣830億美元的國債,當市場擔心美債殖利率會彈升,惟事實上10月債市已先行反映這個利空,也是近期殖利率彈升的關鍵。美國升息,目前都如市場預期,儘管美國財政部不斷擴大舉債,承如新聞報導不少外國政府減持美債,但我們從市場交易來看,美國人和美國機構法人如退休金,增持不少美債,美債殖利率曲線在Fed和市場博弈的確是比較平坦,但也還沒有來到逆轉,由此推斷:2019年美國經濟未必會陷入衰退

美國與歐洲政策利率近5年走勢與未來展望


資料來源:Bloomberg,2018/10/5。*OIS係指隔拆指標利率交換契約(Overnight Indexed Swap)。歐元OIS係以歐元隔夜利率平均指數(EONIA)

““美中貿易戰擴大的風險 ””

問:你的觀察,什麼原因造成經濟衰退?

答:我目前比較擔憂的是美中貿易戰爭,美國經濟因為減稅和財政刺激,今年經濟表現強勁,惟這些多半是一次性的效應,2019年經濟將會放緩,加上美國掀起對歐、對中國的貿易戰,企業在不確定性升高下,放緩投資、經營轉趨保守,這也是我們預測美國和全球經濟成長明年將放緩的關鍵。

根據安聯團隊的分析,美國2019年經濟成長可達2.8%,若是美中貿易戰爭全面開打,預估將會拉下美國經濟成長約0.6個百分點,放緩到2.2%,反觀目前的影響僅有0.1個百分點。以川普減稅,拉動美國經濟約1.5個百分點,貿易大戰卻要將這抵銷0.6個百分點,造成五千人失業,這絕非川普總統所願。川普總統是一個愛做交易的商人,我們預期美中貿易戰雙方可望找到平衡點,達成交易,讓衝突降到最低

美中貿易戰,兩虎相鬥到底對兩國的經濟衝擊有多大,其實以國際貿易占美國經濟三、四成左右,美國經濟又可以自己自足,川普總統是可以降低貿易戰對美國經濟的衝擊。

““ 首選新興貨幣 債券票息補收益 ””

問:目前看好那些債券資產?

答:全球總體經濟展望,2019年成長放緩,貨幣政策也不再寬鬆,地緣政治衝突加劇,事件風險升高,比較正面的訊息是通貨膨脹可望下滑,財政政策是有利經濟的。我們預估明年油價可望從今年高點下滑,今年油價大約在63-78美元/1桶,2019年可望在50-60美元/1桶,油價跌幅大約是15美元/1桶。隨著油價下滑,明年通膨可望放緩。

掌握全球經濟脈動,在固定收益資產的投資組合配置上,目前最偏好新興市場當地貨幣,其次是美元,再來是投資級企業債、新興市場外部債、高收益企業債,持有債券的存續天期偏短。至於2019年,我們會拉長存續天期、加碼新興市場當地貨幣,減碼投資級企業債,美元、新興市場外部債和高收益企業債則是中立(與目前投組偏好相當)。

整體而言,全球債市沒有警示紅燈,但須密切觀察變化方向。美元反彈進入後段,企業債仍存有機會、但須嚴選,新興市場機會則需慎選。

安聯總體經濟評價和全球固定收益投資建議


““ 全球投資人都愛高票息 ””

問:低利年代,大家都愛票息誘人的高收債、新興債,台灣人特別偏好這兩類債券基金,但若經濟衰退,投資人要如何因應?

答:金融海嘯後,美元利率貼近零,對許多退休族真的非常不容易,尤其他們領到退休年金若沒有積極投資高風險資產,能夠獲得收益相當有限,這也是美歐戰後嬰兒潮陸續退休後,市場對高票息的資產需求殷切一大關鍵,跟台灣投資人偏好高收債基金差不多。這年頭,垃圾債,一點也不垃圾,反而備受投資人青睞

對於專業經理人,因應景氣循環,我平常手上現金部分挺多2%,極端時現金比重挺多一成。對於一般投資人,若真的碰到景氣下滑,當然儘量提高現金部位,現金為王,才能留住青山,等市場動盪後,才能保留重返市場的實力

安聯全球固,定收益團隊成軍逾34年,管理360億美元的資產規模,我們全球團隊有28人、平均資歷是18年,每天會觀察分析總體經濟、信用分析師追蹤投資標的、做好風險控管,審慎因應債市任何風吹草動。

術業有專攻,一般債券基金投資人,只要將資金交給專業經理人,儘管市場有各種雜訊干擾投資人的意志,一下子美國升息,一下美國財政部大舉發債,加上不少天王一再喊出美債殖利率會大舉彈升,債券熊市就要來了…。市場最不缺的就是空頭大師,其實投資人不必被這些負面訊息嚇著了,一般人只要緊盯兩大指標就夠了,一是美債殖利率是否出現反轉,二是美國PMI指數,過去十年來,PMI指數從35-60不等,若再來指數有下滑到52或更低,這時候就要提高警覺,同時提高自己的現金部位,因應景氣反轉。

““ 主動投資 企業債精挑細選 ””

問:目前你偏好那類信用債?

相較其他成熟國家,2019年美國經發濟只是放緩,不會陷入衰退,昔日導致美國陷入衰退的因素,不外是房市,或信用擴張。惟檢視一些經濟領先指標,可以發現美國經濟實屬強勁,房市和信用擴張並未出現泡沬化,能源產業曾在2015年擴張過度,引爆一波能源高收債的但目前美國能源產業,特別是與頁岩油相關能源公司的經營效率已大大提升。

一、建商信心和新屋開工仍高於長期平均水準來看,美國房市指標維持上升趨勢。

二、美國消費耐久財需求良好。根據研究資料顯示,汽車銷售與消費信心數據位於週期高位,再來成長會放緩。

三、參考聯準會紐約分行資料顯示,美國銀行仍願意借貸,顯示市場結構仍正向。

四、美國經濟領先指標顯示成長仍優於趨勢水準。新增訂單指數、資本財訂單表現強勁,此外每周首次失業申請人數低於28萬人,美國失業率正處20年低位。

儘管10年期美債殖利率有彈升到3%以上,但投資人因應退休生活所需,還是希望能追求至少有5-6%配息債券基金,以目前各種高收債的評價,其實還是可以找到6-10%殖利率的高收債,惟考量2019年預估違約率,美高收債券在美國經濟支持下,算是相對值得持有,尤其從供給需求來看,新發行高收債券的用途裡,逾半是用於低利再融資。

公司債的產業投資評價,加碼保險、銀行/證券、公用事業、資本財和能源,減碼電信、製藥健康醫療、汽車、零售和消費品。正面看待美國金融業者,將受惠利率持續正常化,且不良資產總量仍維持在低檔水準;生產與借貸成本持續上升,將壓抑企業的獲利利潤、限縮其現金流係,再加上事件風險持續上升,且近期企業有擴大槓桿的跡象,我們審慎看待工業。目前B級債持續具吸引力,但隨著信用週期轉趨成熟,逐漸增加BB級債的投資比重。

安聯對各類高收債的評價


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