掌握10張圖 克服心中恐懼 攀越債市高峰

掌握10張圖 克服心中恐懼 攀越債市高峰



台灣一般投資人持有境內外債券基金逾新台幣1.3兆元,又以持有高收債和新興債券基金為主,市場不時有唱空債市的言論,美國又持續升息,到底像高收益債券的信用債、或高殖利率的新興債能不能持續抱著?這10張圖告訴你,目前到底在那個信用債的循環周期。

安聯環球投資多元信用債券策略暨全球高收益債券團隊投資總監大衛.紐曼(David Newman)日前從倫敦來台灣為投資人剖析全球債市,他表示,全球債市已經過了信用循環七點半的方位(從溫和槓桿化跨入積極槓桿化),離信用泡沫還有一段距離。

對於債券專業投資人如大衛.紐曼,不管債市是牛或是熊,他們是沒有悲觀的理由,在職責上為投資人持續在各類信用債券資產裡搜尋最佳資產,創造報酬。

對於追求收益、必須持有債券基金的投資人,也跟大衛.紐曼一樣沒有對債券悲觀的權利。儘管知道信用循環周期已來到下午七點半,但目前若沒有比信用債更好的投資工具,與其空等待空頭降臨,還不如建構一個可以抗波動趨吉避凶的信用債券投資組合,每月還有現金流量因應日常生活所需。

目前投資債市,有那些因素會左右債券價格,那些問題是值得關切。大衛.紐曼提供這十張圖,蠻有參考性。

首先,市場最愛問的問題「全球成長走緩?」隨著美中貿易戰火擴大,全球貿易規則驟變,市場不確定性提高,企業勢必會放緩投資腳步,不免會造成全球經濟成長走緩,但從下面安聯環球投資多元信用債券策略團隊的評估,美國經濟從2008年谷底和2015年拉回,目前相較全球,仍是處於表現強勁,歐洲則已出現下滑。

圖一:全球經濟走勢


再來,大家關心的是全球央行貨幣持續緊縮對市場的衝擊。央行貨幣緊縮,美國升息、歐洲央行退出QE,貨幣供給減緩,顯示未來動能降溫。至於Fed升息帶動美國公債殖利率走勢,從圖二右方的美債殖利率曲線趨平且上移,顯示後續升息已大致被反映或,市場價格多數已反映(price in )美國貨幣政策的緊縮。安聯預期,美國將再升息4-5次,至於10年期公債殖利率可望在2.95-3.35%。

圖二:全球貨幣政策走勢


債券基金投資人對債市最難以克服的心理恐懼,就是媒體斗大字眼報導政治事件和新興國家問題。安聯環球投資多元信用債券策略團隊提出他們檢親土耳其和阿根廷事件對新興市場風險擴散的評估,大衛.紐曼分析,並不是每個國家都像土耳其與阿根廷,但新興國家的基本面和信用,必須密切觀察和追蹤。土耳其的貨幣寬鬆政策過度寬鬆、時間也太長,造成土國信用貸款占GDP比重偏高,巴西和阿根廷政府負債占GDP比重在拉美國家數一數二偏高,係因經濟發展需要財政刺激,惟要達到永續財務目標收支平衡,阿根廷需要調整急迫性高,有相同問是的新興國家也不少,需要密切關注(圖三右方)。

圖三:土阿事件對新興市場風險的擴散


政治風險總是令人措手不及,尤其這幾年來全球政治事件左右經濟,例如美國總統川普當選,其政策實現不僅影響美國,更牽連全球經貿,美國部分,安聯環球投資多元信用債券策略團隊有一份他們對11月美國國會期中選舉的結果,可能帶來影響所做情境假設,有興趣者可以參考圖四

至於5月一度造成全球債市緊張的義大利政情,大衛.紐曼表示,目前他們最擔心的是歐元區政治風險是義大利,尤其是2019年預算案是市場短期的風險來源,從此預算案可以窺見義大利改革進度與相關經濟政策。2019年的預算目標,可能會從過去與歐盟達成協議的預算脫鉤,信評機構正隨時監控是否有降評可能。

圖四:11月美國國會期中選舉的情境分析


信用債券主要是公司債,主要為企業籌資之需,企業發債籌資,就要考慮公司的財務情況,而觀察信用債/公司債的一大指標就是公司財務槓桿是否上升?根據圖五的美國投資級債的財務情況,安聯追蹤發現是投資級債的總槓桿和淨槓桿從2014年以來趨勢是上升的,值得意的是利息保障倍數同時間是下滑,獲利成長和總債務成長也需要持續追蹤。

圖五:美國投資級債槓桿上升


反觀高收益債─圖六,雖然美國高收債槓桿比多半在4以上,但槓桿比率是小上升,但獲利和利息保障倍數表現是成長,歐洲高收債槓桿倍數也比美國少、趨勢也沒有上升,債務規模減少,獲利和利息保障倍數都是表現不俗

圖六:美國高收債槓桿微上升 歐洲高收債無槓桿上升


違約率也是觀察信用債的重要指標之一,儘管有人主張這是落後指標,但專業經理人通常會依經驗和經濟景氣自行做模擬預測和評價信用債的價格,安聯指出,違約增加不會在金融環境寬鬆時,通常在貨幣政策緊縮、銀行授信轉嚴格之際。安聯統計追蹤顯示,圖七的再融資條狀圖來看,高收債再融資在2010-2017年平均發債量3,250億美元,2009年僅有550億美元,美國執行QE前(2003-2007年)平均每年再融資需求僅有1,450億美元。目前高收債市,未來三年再融資的比例為近期新低,僅有1,650億美元,每年只須2009年水準的發債量即足夠

再從新發債和槓桿新增貸款的評等和目的來分析,安聯認為領先指標顯示債券比較不會有違約,但要注意銀行貸款,從圖七右方的發債和貸款用途來看,再融資占發債比重是61%、在貸款方面約三成。惟觀察2008年金融海融前(2006-07年)的發債和融資需求,若併購/融資收購(LBO)目的者占比增加,通常是一個警訊,這也在2013和15年也有類似情況,主要在能源企業,隨後高收債市也出現拉回。目前圖七裡數字顯示,高收債的融資主要是為再融資,目前尚未出現資本支出和併購/LBO過熱現象,但在銀行貸款裡,併購/LBO的比占,相對是偏高

圖七:高收債再融資壓力低 注意銀行貸款違約風險


信用債的價值面昂貴嗎,這是各方都想知道的答案,從今年以來信用利差的收斂與放寬來看,市場動盪,反倒是低評級利差相對去年底收窄,高評級債券利差卻放大,大衛.紐曼分析,從評價面來看,目前高收債的評價面有五個重點:

1、值得注意的,全球高收益債有漸昂貴的趨勢,主要是因為低評級的CCC級債券高收益率吸引投資人,而投資人在低利率環境下也願意持有這類型債券,CCC級取得融資容易,推升而全球高收債價格。惟從利差隱含違約率,CCC級達7.5%,但未來違約率逼近17%,顯見這類信用債評價過高。

2、歐洲高收益債目前評價合理,是在某些方面仍有許多機會。

3、美國市場相對表現強勁,且評價面已不如歐洲低廉,但仍是投資人的避風港

4、新興市場高收益債已經過一波賣壓,但從違約率調整的基礎上來看仍昂貴,關鍵就在這些新興信用債承擔不少新興國家主權債風險,以最近某中國地產商發行美元債,其票面利息就高達13.5%,因此安聯偏好聚焦經濟較為有利的特定國家

5、B級債持續具有吸引力,但隨著信用循環週期趨於成熟,安聯正逐漸轉往更高一層信用評級-BB級債

圖八:高收債的評價


技術面又有那些風險?安聯環球投資多元信用債券策略團隊特別從市場供給來推演各項風險,以買方為例,美國公債買家來自全球、機構法人、退休金、金融業專業法人或代表零售投資人的ETF和共同基金,美國公債不斷印鈔,市場不缺買方,今年第一季淨申購美國公債達2.5兆美元,只有聯準會和保險業者暫時縮手。至於信用債的淨申購,今年1Q淨申購量比去年縮減,值得留意的,外國投資人、銀行和券商是淨贖回,避險基金、共同基金/ETF、保險和退休基金還有淨申購。大衛.紐曼指出,信用債若有萬一,誰是買家是值得留意風險,一旦情丕變,市場動盪,信用債格波動,在所難免 。

圖九:誰是買家-技術風險1


大衛.紐曼指出,2%經濟成長率對信用債券表現是有支撐的,違約率不必過度擔心,反倒是要多留意信用評等調降,以投資級債券過去十年來發行規模,迄今未清償餘額達2.5兆美元,高收債僅有七、八千億美元,歐洲投資級債券未清償餘額有九千億歐元,但高收債約兩千億歐元。未來,加上圖五的投資級利息保障倍數持續下滑和槓桿上升,若有降評將對市場帶來影響,投資級債券遭降評的機率是比較大。

圖十:降評大於違約─技術風險2


2018年債市詭譎多變,市場忽多忽空,大衛.紐曼表示,今明兩年債市的布局,可以運用多元信用債券策略。整體金融環境偏正向,殖利率曲線為正,還有利信用債的表現,可以遵循四大原則:一、把握走向全球趨勢,善用不同循環週期的優勢。二、不受參考指標限制,回到基本面的研究上,優先瞄準財務狀況健康或有所改善的企業。三、多元配置,透過不同產業配置,改善風險調整後的報酬。四、在適當時間、合適的領域,擁抱風險,靈活調整債券布局

安聯環球投資多元信用債券策略,會隨著市場變動,靈活調整投資組合布局,當市場轉趨悲觀時,就提高手上現金(最高可達15%),買進美國公債,或是操作衍生金融工具,例如放空信用債/股票指數,也包括作空美國公債,惟今年尚未採取作空美債的戰略(筆者點評─安聯這部分,與某券天王今年頻頻放空美債、德國公債,造成自己操盤基金虧損累累,大相逕庭)。

近年來,被動投資盛行,債券ETF吸引不少投資人,惟ETF概念是以發行機構市值(發債量)做為指數的構成,但債券ETF有一個有趣的迷思,主要成份都是發債多的公司或國家,但債券投資是要慎選標的、側重發債機構的財務面健全,債券發行愈多 ,債券品質會水漲船高嗎?大衛.紐曼指出,這也是安聯主張主動式的債券投資,更勝於被動式基金。

不論主動或被動基金,投資人各有所好,惟在美國持續升息,歐洲退出QE,市場相對動盪,對於一般投資人,選擇專業債券基金經理人管理,不必空擔心美國升息、景氣會不會衰退,投資比較省心省力,還可以安心吃飽、睡好,煩心的事就交給專業的人打理。

#安聯 #聯準會fed #安聯多元信用債券基金

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