美國公債殖利率5% 別傻了回不去!PIMCO合理估價 2.5-3%



美國升息、美國聯邦準備理事會又要縮表(收回量化寬鬆QE資金),到底美國公債殖利率在這一波升息周期,殖利率會彈升到多高?

美國公債殖利率,長久以來是全球金融圈金融商品訂價最重要指標,如何解題美國升息和Fed縮表,是全球金融圈最熱門的數學習題,之前有不少華爾街人士高喊10年期公債殖利率會高漲到5%以上,從2016年7月8日美國公債殖率一度來到1.37%歷史最低紀錄,若一路上攻到5%,會帶給市場何種衝擊,華爾街嚴陣以待。

PIMCO斷言 美公債殖利率回不去了

但有趣的是,儘管美國已升息,Fed也表態今年會啟動縮表,但美國10年期公債殖利率從去年12月以來曾觸及2.6%高位,惟中間也曾一路下滑到2.14%,從FRED提供十年期美國公債走勢來看,今年以來殖利率一直在2.1-2.6%間區上下波動,似乎與看空美債者的預測,有相當大的落差。(請參考圖一,此圖可自行調整觀察期間-1962-近日,數據引用自FRED)

太平洋投資管理公司(PIMCO)環球經濟顧問暨董事總經理費約信(Joachim Fels)表示,PIMCO對全球經濟評估,儘管2017年利率來到轉折點,但全球經濟是處於「不牢靠穩定」(insecure stability),未來三到五年,全球經濟陷入衰退的機率也有七成以上,以截至2018年12月的歐元美元利率阿貨來推估,PIMCO認為,市場對新中性利率環境反應過度而觸底反彈,儘管美國升息和縮表,PIMCO預期,全球經濟復甦是不牢靠的穩定,合理美國10年期債券殖利率是在2.5-3%,與舊中性時期公債殖利率多半在4%以上,已不可同日而語。(可參考圖二和圖三)

圖一:美國10年期公債殖利率


圖二:PIMCO對不同利率環境下的經濟展望預測


圖三:不同利率環境下美國10年期公債殖利率走勢


儘管市場一直喊債市空頭來了,10年期公債殖利率也從谷底反彈,但與舊中性利率環境時的10年期美債殖利率在4%以上,還有一大段距離。何以升息和縮表不會帶來殖利率大反彈呢?費約信以PIMCO論壇和研究指出,有四大結構因素對固定收益投資有殷切需求,未來三到五年已開發國家利率仍將保持在低檔,這些因素是:

一、人口結構改變:退休人愈來愈多,人不工作,但又活得久,退休時間延長,需要更多儲蓄才能因應生活需求。

二、社會貧富不均:富者愈富,貧著愈貧,QE政策推波助瀾造成貧富不均,招致民怨和民粹主義抬頭。

三、新興市場中產階級增加:當新興市場富人和中產階級愈來愈多,他們期望將自己財富在已開發市場找到安全資產泊放,這也是近年來成就歐美債券殖利率一直處於低檔、評價過高的關鍵。

四、企業投資減少,尤其新科技應用,降低企業投資成本,這也是近年來企業實質投資不斷減少鍵,也是各國政府找不到提振經濟接棒手的關鍵。

這就是「新中性」利率環境下,經濟低成長、低通膨、低投資,通膨上不來,央行也沒有藉口要加碼升息,長債殖利率也很難彈升的關鍵。

PIMCO獨特總體經濟展望 全球精英匯聚觀點

PIMCO以債券投資起家,當年係由債券天王葛洛斯1971年創立,2000年德國安聯集團併購PIMCO,2014年9月葛洛斯離開PIMCO、加入駿利(Janus Capital Group)。2013年PIMCO管理資產規模一度衝高到2兆美元,在葛洛斯離去,加上市場擔憂美國升息和QE退場,資金一度大舉外流,2015年底管理資產曾跌到僅有1.43兆美元。根據PIMCO最新公布數據,公司管理的資產在今年3月31日為1.51兆美元,單季資金大舉淨流入1,000億美元,來到1.61兆美元(截至6月30日)。

費約信是2015年加入PIMCO,曾在摩根士丹利、高盛等國際投資銀行任職擔任經濟師,也是德國基爾世界經濟研究院(Kiel Institute for the World Economy)的研究員。另外,Fels先生是歐洲央行影子委員會(ECB shadow council)創辦成員、德國銀行協會(Association of German Banks)經濟和貨幣委員會成員,並服務於福斯汽車基金會資產配置顧問委員會,擁有30年總體經濟研究經驗。

PIMCO沒有葛洛斯這位媒體寵兒、天王,除延攬華爾街金融高手外,其PIMCO全球顧問委員會也延聘全球政策專家(如前Fed主委柏南克、前英國首相和財政大臣布朗),更透過其執行36年的PIMCO經濟論壇,吸取各方的觀察分析,匯聚成PIMCO總體經濟觀點,也可從中篩選出全球投資的主題。

債券對央行貨幣政策和整體經濟環境是非常敏感,PIMCO對全球經濟預測格外嚴謹,費約信做為PIMCO環球經濟顧問的一員,他特別解釋PIMCO如何執行全球經濟預測和研判,PIMCO除有研究團隊外,最特別是他們會對環球經濟一年舉行四次會議,對整體經濟觀察研究和展望不斷辯證。這四次會議,三次是針對短期經濟景氣循環,包括全球三大經濟體和新興市場的通膨、GDP做預測,以及微調長期展望。至於一年一次長期展望論壇則是會邀請國際知名專家對未來三到五年評估長期趨勢,包括人口、政治因素、貿易、資本全球化、產能與科技等方面。

PIMCO一年一度長期展望論壇今年5月舉行,費約信此趟亞洲行,頗有與投資人分享5月長期展望的精華。在網路盛行、資訊發達的今天,大家也可以上PIMCO網站閱讀公司整理出來的觀點。費約信此行到底跟亞洲投資人分享什麼最新PIMCO觀察呢?

未來三到五年 全球經濟衰退機率五到七成

首先從長期觀察來看,費約信指出,PIMCO在2016年提出一個觀念不牢靠經濟穩定,這一波經濟穩定和復甦不是很強勁,雖然在未來6-12個月經濟陷入衰退的可能性低於10%,但未來三到五年這個機率拉高到50-70%。


未來經濟陷入機率如此高,那導致衰退原因何在?這張PIMCO列出的種種原因、加上時間序,或許有一個初步輪廓,風險來源主要是中國經濟、過多債務、法規影響、民粹政治和歐元區。


PIMCO管理債券資產規模不小,嚴謹檢視總體經濟是必要的,債券最怕的是升息和QE退場、央行縮表等政策利空,經濟若出現衰退,緊縮貨幣政策必須戛然停止,迎來的就是債券多頭,PIMCO預測未來經濟出現衰退機率有五到七成,或許有些預定立場,惟面對未來,市場總是摸著石頭過河,專家或許可憑經驗和專長找出可能性,但誰都說不了準,一切都有待市場檢驗。

PIMCO敢預測全球經濟衰退風險高,自有其邏輯。費約信分析,主要是中國信用與貨幣的過度擴張、歐洲地緣政治風險,加上各國央行寬鬆貨幣政策的退場,市場面臨前所未有的挑戰,縮表這是過去從未發生過的,將帶給市場何種影響,大家都嚴陣以待。


經濟衰退三大風險 中國、歐盟、央行

以中國為例,中國過度信用擴張,貨幣成長速度高於名目GDP,這種槓桿過大,PIMCO預期中國可望在19大會議後啟動去槓桿化,屆時經濟成長將會放緩,中國有個風吹草動,做為全球第二大經濟體的中國勢必會對全球經濟造成影響,尤其不利以中國為主要貿易出口的國家或生產原物料國家的經濟表現。再者中國信用和貨幣同時擴張,目前管制資金外流,但中國有大量儲蓄,中國政府計畫開放資本帳,一旦開放,資金大量流出,造成人民幣大幅貶值,將為國際金融市場再度投下震憾彈。

儘管近來法國和荷蘭選舉,民粹主義疑慮暫獲解除,但PIMCO對歐洲地緣政治風險卻保持高度謹戒,費約信指出,歐洲許多國家的民粹勢力興起,再來最令人擔憂就是義大利的反歐盟勢力明顯興起,義大利將在2018年5月以前舉行大選,民粹主義政黨的得票率目前民調看來有五成,一旦贏得大選,義大利未來幾年內恐怕有退出歐盟、重新使用義大利本國貨幣的可能性;因此,對義大利資產-債券和貨幣,投資宜審慎。繼英國脫歐後,未來若真有歐陸重要國家退出歐盟,將影響歐盟的統合,也將對全球市場帶來很大衝擊。

再來,最令人關注的風險是政策風險,有來央行的貨幣政策,也可能是貿易和財政政策,費約信分析,過去八、九年間,全球主要央行先是大砍基準利率,又推出了史無前例的QE,雖然挽救全球經濟、導入成長軌道,但也推升資產評價,這些都是史無前例,也造成全球貧富差距擴大。2017年這一切又來到轉折點,央行要收回QE和縮減資產負債表,這個收縮動作也是史無前例,到底會帶給市場什麼影響,尚難逆料。

「央行過去寬鬆貨幣政策,這種非典型貨幣政策一定會收回,」費約信說:「否則下一次衰退時,央行將毫無備胎。」若再從1946年以來美國經濟周期來看,每五年美國陷入經濟衰退的可能性高達70%,升息、縮表是Fed不得不做。不論是為下次經濟衰退保留政策彈性,或是弭平民粹民怨,貨幣轉向緊縮是必然的。惟PIMCO對Fed的縮表預測,認為縮減資產負債規模的幅度將小於多數人的預期,但仍擔憂政策稍有閃失將會帶給全球經濟前所未見的不確定性、潛藏經濟衰退的風險。


儘管未來6-12個月,市場看似風平浪靜,費約信表示,經濟陷入衰退機率也不大,但PIMCO整體經濟分析,提供投資意涵如下:

一、投資要特別注意「評價」面,因為很多好消息已反映在價格上。

二、建議投資要以保本為先,因應全球經濟與金融市場的展望充滿不確定性。

三、固定收益投資,要觀察債券存續期間外,也要從利率與信用資產中尋找相對價值投資機會,美國機會大於歐洲和日本,公司債部分也應選擇信評佳、有抵押擔保債券。

四、利用全球機會(包括新興市場),以發掘具吸引力的投資價值,看好新興市場債券,特別是高利差國家如巴西和墨西哥貨幣和債券。

五、在各資產報酬下滑的大環境下,致力賺取超額報酬(alpha),特別是在新興股市和新興當地貨幣債券方面。

六、在「無備胎駕駛」的經濟中,避免投資在過度倚賴央行支撐的資產上,新興市場優於已開發市場,但美國房地產表現仍看好,儘管Fed縮表不再持有MBS,但PIMCO預期MBS價格已反應市場對縮表預期,挺多再有25個基本點(1基本點是0.01%)變動。


編輯後記:PIMCO環球經濟顧問暨董事總經理費約信(Joachim Fels)是7月11日來台訪問,與媒體和法人溝通「2017年下半年經濟展望」,7月以來美國公債殖利率又彈升,市場對Fed可能9月啟動縮表,到底美債殖利率會衝高到那裡,市場多空都有許多論戰,特此提供債券專家PIMCO的觀點與網友分享,若大家對總體經濟還有興趣,推薦各位可以前往PIMCO網站(中文官網/英文官網)搜文。

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