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斷層、異化與收斂/2016年經濟、風險和政策形勢展望

更新日期:2019年6月29日



文 / 均衡博弈公共研究 原文出處

2016年對全球經濟和中國經濟都是非常關鍵的一年。對全球經濟來說,美元加息剛剛開始,資本板塊加速漂移,避險資金暗流湧動,金融風暴高頻化。

對中國經濟來說,經濟增長中樞快速下移,傳統增長引擎幾乎熄火,由鄧小平時代和朱鎔基時代建立的資源動員機制正面臨斷層式重構;宏觀的衰弱正在傳遞到微觀層面,倒閉潮和失業潮可能剛剛開始;與此同時,由匯、股、債、房四大市場形成的疊加交錯、傳染外溢的複雜風險系統正在形成,政策層面臨著政策目標數量大於可選工具數目的米德困境,即目標變數多於方程式導致無解的難題。這種前所未有的複雜形勢,經濟理論幾乎無跡可尋,歷史經驗也是乏善可陳。

在經濟增速下移和風險接結構升級已經成為共識的情況下,我們將研究重點放在變數邊際(一階)和邊際的邊際(二階)上,即判斷經濟增速的脈衝式擾動,風險的週期性變異和政策的結構性變化。本報告是對均衡博弈公共研究系列報告的補充和解讀,分為經濟、風險和政策三大模組。

經濟:資源動員與貨幣創造機制的斷層與粘合

首先,我們簡單看一下經濟現狀,增長速度到底是一個什麼情況。對於中國經濟增長速度的認識,前兩年還存在分歧,悲喜參半,但現在經濟走低成為了一致性預期。記得2014年還有經濟學家認為,GDP增長速度仍然處於七上八下的區間,其中林毅夫和馬駿最樂觀。

但是,從去年下半年開始,除了林毅夫之外,幾乎沒有經濟學家再對中國經濟增長速度產生分歧,經濟破低位幾乎成了公共知識和研究基準。為什麼會出現這種情況,我覺得是下滑速度太快了,把很多預期和研究模型深度套牢。

我們認真分析下中國最近三十年來的經濟增速,會發現今年的增速是三十年來第五低,是2008年以來新低;進一步,我們移動平均一下來看它的速度缺口,過去二十年,三駕馬車投資、出口、消費平均增長20%、20%、15%,合成的二十年平均GDP大約在10%;再進一步,過去十年,三駕馬車分別增長18%、7%與14%,合成的GDP增速是7.5%;那麼再看今年,三駕馬車的增速分別是10%,-2.8%和10.7%,全年GDP增速6.9%。

從三駕馬車分項來看,投資和出口的下降速度是很可怕的,不是臺階式下跌,而是斷層式下跌。而且,還出現了三駕馬車分項資料合成謬誤問題,即三駕馬車下降速度很大,但合成的GDP速度卻相對較小的統計學謎團,難怪引起一些經濟學家的質疑。而且,去年的6.9%還存在一個隨機因素的貢獻,那就是大牛市,去年股票市場貢獻了0.7個百分點以上。

那麼照這個速度下去,如果沒有任何對沖式的反彈力量(今年大牛市概率很低,補庫存週期可能會被去產能週期壓制),那麼今年的GDP增速都可能破5。當然,統計局資料口徑不一樣,從實際值與統計局口徑的對應來看,保護住6.5%的壓力是比較大的。

所以說如果沒有外生的對衝力量,今年的經濟增長中樞很可能仍然是斷層式的。


那麼為什麼會突然出現這種斷層式下跌呢?說的形而上一點,是增長動力機制的斷層,導致了經濟速度的斷層。中國過去三十年的高速增長,是什麼樣的增長機制呢?均衡博弈和平安銀行的幾篇報告進行了詳細的研究,包括制度、要素、全球化、模仿學習等增長紅利,這個大家都比較清楚。

如果解構的更深入和中國特色一點,中國的經濟增速可以分解為增長中樞和脈衝擾動兩部分,增長中樞由供給函數的要素資源和全要素生產率決定,實際上就是潛在增長率,這個受外生政策干擾不大;而脈衝擾動呢,則來自於兩塊,一個是內部的機制性擾動,即以政府為主導的資源動員機制(不是市場經濟而是市長經濟);另一個是外部的全球化擾動,主要是國際收支支出週期和全球貨幣週期的擾動

既然潛在增長率的問題大家都耳熟能詳了,都是公共知識了,因此今天重點談脈衝擾動,及短期資源動員機制和全球商品流資金流的擾動問題,因為這兩個問題雖然不能決定長期潛在增長中樞,但在中短期內卻起著關鍵性的作用。

關於中國的社會資源動員機制與經濟增長問題,黃少安教授和我2009年在經濟研究上發表了一篇《轉軌失衡與經濟的短期與長期增長》的論文,這篇論文用了一個政治家-企業家模型,政治家負責分配要素資源,企業家負責使用要素資源,均衡點的結果是尋租與廠商產出是互補而不是替代的。

通俗的來說表達的意思是,在一定的要素可容忍空間和時間內,由於政治制度轉軌的滯後,中國的短期增長與尋租(腐敗)是互補的,或者說腐敗帶來經濟增長,租金成為經濟增長貼現動力的一部分,這與西方新政治經濟學對尋租的批判性認識是不同的。從非經濟學的角度來看,這個觀點當然是不道德的,是大逆不道的為腐敗分子辯護。

但是,從經濟學的理性來看,我們用模型分析出,廣義尋租動力是中短期增長的重要力量,當然我們又在一個梭羅模型裡得出這種增長模式勢必會帶來經濟大波動,這個是冰冷又無奈的現實:在中短期的經濟增長結構裡,中國是市長經濟而不是市場經濟。我們論文發表五年後,這個理論判斷正在得到反向驗證——反腐導致了包括國企在內的廣義政府消費和投資快速萎縮,懶政惰政蔓延,很多官員由於利益被觸動,尋租預期惡化,不再主動的招商引資、攬專案,很多中央政策陰奉陽違、執行力極差,我們看到的資料是地方政府投資專案快速下滑,在整個貨幣增速走弱的情況下,財政存款卻越來越多,說明一方面地方政府沒錢配套中央政府劃撥的資金,另一方面地方政府寧願讓錢在財政帳戶裡睡大覺,也不願多幹多出錯。

中國特有的體制下,有學者測算,圍繞政府投資和消費而產生的產業對GDP的貢獻,保守在6成以上,因此這種最有力的資源動員機制一旦衰弱,動力引擎肯定也會相應衰弱,GDP增速在邊際上肯定會下跌。需要說明的是,我們在這裡不是反對反腐,反腐不是一個經濟問題,而是一個法律問題,是沒有談判餘地的;我在這裡闡述的是一個事實,也就是中國這種政治經濟混合機制帶來的難題。


邊際上的另一個擾動力量,是外部的國際收支週期。在2009年以前的七年左右,國際收支週期主要通過貿易項下對中國經濟貢獻正的脈衝擾動,也就是加入WTO後中國製造業產品借助低成本優勢輸往全球,這七年左右,雖然中國的投資也在擴大,但在增長的邊際上出口的拉動是主要力量,因此在2008年美國次貸危機爆發後所引起的需求收縮才如此劇烈,GDP增速下跌大於腰斬,從14%斷層到6.2%,當時在深圳等城市出現了斷供潮和農民工返鄉潮

這次斷層式的負向擾動後果之大,顯示了中國參與全球化以後、貿易端與全球市場對接以後的第一次劇烈共振。這次危機後,美國開啟了史無前列的QE+零利率的超級貨幣寬鬆週期,中國也開啟了以中央政府四兆為引子、以地方政府20兆為財政基礎的“大投資”之旅。在全球的超級貨幣週期下,中國對國際收支週期的脈衝回應由貿易賬轉向資本賬,即美元大寬鬆週期下的貨幣套利:空美元,多人民幣

這種利用貨幣週期錯配和主權信用利差進行套利的模式,在全球形成了一個超級的貨幣發行機制,那就是美國創造基礎貨幣(QE),中國創造廣義貨幣(信貸)。雖然中國資本帳戶存在管制,但是通過香港等離岸視窗,借助地下錢莊形成的虛假貿易融資(內保外貸等),超過1兆美元的套利資金湧入央行的資產負債表,造成了中國央行和商行資產負債表的大擴張。這個正的貨幣衝擊,從次貸危機後不久開始,直到美國QE3結束,時間也就是2013年前後。


因此,美元加息以及預期對中國經濟的衝擊如此之大就不足為奇了,這代表著全球貨幣週期的拐點。我們看資料,中國GDP增速的斷層式下跌是從2013年開始,實際上那個時候預期已經開始起作用,中美貨幣套利的鏈條開始提前反應了,2013年6月份突發的錢荒就是一個證明。而隨著QE結束,美國加息提上日程,整個貨幣逆流就一發不可收了。

過去的空美元、多人民幣套利策略立即倒戈,形成反向套利的一致性預期。這個貨幣套利結構的反轉所造成的最大衝擊就是宏觀流動性管理的難度加大,以及匯率和利率之間原來寬鬆的調整空間變成了緊約束,兩者之間的波動總和被鎖定,要穩利率匯率就動,要穩匯率利率就動,匯率和利率糾纏在一起了,讓貨幣當局很不適應,貨幣政策的邊際動能也快速衰弱。


這樣,在邊際上,中國經濟面臨著內部和外部的雙重斷層,內部是集中式動員機制的斷層,外部是貨幣供給機制的斷層,兩者疊加形成了總量的斷層。認識到這個動力結構,那麼我們對2015年超預期的經濟下滑就容易理解,從而對2016年的判斷也就比較清晰,那就是重點看這兩大斷層是否可以粘結。

我們認為,這個斷層由於是制度性和全球化的,今年仍然沒有辦法從根本上進行焊接,但有可能搭個臨時“過橋”,即通過一系列維穩政策在短週期層面如存貨和消費週期形成短暫的修復和反彈,不過整個經濟動能仍然是較弱的。那麼在邊際的邊際上,我們就需要關注這個“臨時過橋”的短週期影響,會不會形成較大的正向人造脈衝,這個對投資來說可能是一個交易性配置機會,但在兩大斷層未形成內生性修復之前,總的風險收益性價比並不高。

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