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通膨就業數據露真相 富坦QE退場慢慢來

已更新:2021年7月25日


出門看天氣,投資當然也要觀風向。全球金融市場風向儀,首推美國指標債券-美國10年期公債,美債殖利率去年8月4日因為疫情一度滑落到0.52%,今年一路攀升,3月19日反彈到1.74%,6月美國聯邦準備理事會的FOMC會議後,又一路下滑到1.3%。


美國公債上下震盪,宛如大怒神,再來市場如何變化,筆者最近參加富蘭克林坦伯頓基金集團的一項亞洲線上會議,三位富蘭克林坦伯頓集團的三大債券團隊專家─富蘭克林坦伯頓固定收益團隊、去年加入富坦集團的美盛西方資產和布蘭迪債券,分別展望美國經濟、債市後市和看好資產。

 
全球經濟不均衡復甦,美國先邁向高峰,其他區域可望陸續跟進,美國GDP成長率上看近7%。

富蘭克林坦伯頓集團債券團隊表示,全球經濟體將在不同季度達到成長高峰,中國已先攀高峰、美國現正處於成長高峰,歐洲仍在努力,其他區域可望跟上復甦腳步。儘管美國明年開始成長趨緩,但仍是非常健康的經濟環境,而刺激政策將隨之放緩。


富坦集團從2007年以來追蹤美國經濟表現(圖表1),以名目GDP(nominal GDP)、實質GDP(Real GDP,考量通膨物價因素)和GDP平減指數(名目GDP與實質GDP的比率,反映通膨率大小和貨幣供給量與貨幣需求的比例關係)在2019年底是100為基準,目前名目GDP和GDP平減指數已都回復到100,實質GDP因為通膨竄高,目前數值為99.14,惟接近疫情前的水準。

圖表1,資料來源:富蘭克林坦伯頓固定收益團隊,2021年7月。

美國是全球經濟馬首,從圖表2,富坦集團固定收益團隊最新美國GDP的測數,美國GDP成長率2021年可望成長6%以上,基本預測是6.9%,最好情況可達7.3%,最差也有6.3%,完全扭轉去年頹勢。再檢視GDP季成長率,今年每季成長率,以基本預測為例,第1季基本上有6.4%,第2Q竄升70.2%,第3季趨緩但仍有7.1%,第4季隨著消費旺季到來有可望再回升到8%。


2022年GDP成長率,每季將回到過去水準,約在2-3%,值得注意的是失業率有機會在第4季降到4%。至於CPI在今年一路攀升之後,明年可望逐步放緩到2%左右。惟這僅是預測數據,最終仍待經濟成長腳步快慢,以及新病毒是否讓疫情惡化,經濟必須再被限制。

圖表2-資料來源:富蘭克林坦伯頓固定收益團隊,2021年7月。

富蘭克林坦伯頓固定收益團隊投資長桑娜.德賽(Sonal Desai)認為,全球經濟處於不均衡復甦,以美國來說現在可能正處於成長高峰,預期勞動市場仍將持續轉強,全球經濟體將在不同季度達到成長高峰,就政策面來說,大規模刺激政策將不可能一直持續。


美盛布蘭迪全球固定收益基金暨全球機會固定收益基金經理人安智特.薩林 (Anujeet Sareen)也認為,美國現正處於成長高峰,隨著經濟來到年化10%的成長率,接下來將回落,歐洲仍在努力,中國則是已見高峰,其他區域可能仍加速成長,然而即便經濟成長自10%回落到5%到7%,仍是非常強健的經濟,刺激政策將逐漸放緩。


美盛西方資產美國核心增值債券基金經理人約翰.貝洛斯(John L. Bellows)表示,刺激政策將逐漸放緩,經濟成長也不會一直維持在目前水準。今年一些暫時性因素推升通膨,通膨終將逐漸減速,美國經濟將回到疫情前,需要面對債務負擔、人口結構改變的結構性問題,科技發展取代勞動力和成本削減,這些都將壓抑物價上揚,大家重回疫情前必須面臨通膨還是有下行壓力。

市場已領先反應高通膨、聯準會升息的情境。
圖表3:資料來源布蘭迪全球、Macrobond, 2021/6/22

通膨若是以核心物價指數為例,今年以來飆高,是1982年以來最嚴重(更多互動圖 請見下面FRED美國物價趨勢圖以個人電腦上觀看為宜),富蘭克林坦伯 頓三位專家都認同市場已領先反映高通膨,通膨也可望下降,但通膨未來增長率有多少,可以壓抑到多少,三位專家各有不同看法。


桑娜.德賽表示,當聯準會首度提出暫時性通膨的說法,市場一般認為是三個月左右,但現在來看是超過三個月的較長時間。在超級寬鬆貨幣政策、高達3.5兆美元的儲蓄、消費者滿手現金,「我們將看到疊加在暫時性的供給瓶頸之上的通膨升溫、薪資上漲的壓力,因此我並不這麼樂觀認為通膨為暫時。」


約翰.貝洛斯認為,今年的高經濟成長之後,明年可能回落至2%或3%,在成長明顯回落下,通膨不太可能再持續加速。承如前面分析,經濟結構性問題和科技創新仍將壓抑物價上揚。


安智特.薩林的看法則是中庸,他認為,通膨將回落,但數字會較過去水準高。預期通膨終將逐漸減速,「值得注意我們很少在一年內快速走出衰退且通膨快速大幅上揚,景氣周期循環加速,恐讓通膨較過去時間來得高。」


另外,值得注意是金融體系的體質和授信品質不可同日而語,安智特.薩林分析,聯準會試圖避免前次錯誤,聯準會在2008~2010的量化寬鬆中將大量資金釋放至資產品質惡化的銀行體系,「這次情況大不相同,銀行的資產品質良好,且願意放貸、擴張資產負債表,就長期角度而言,我認為通膨水準將較過去為高。

FRED的美國消費物價指數走勢圖

QE退場,Fed唯美國勞動數據是問。

FOMC會議和近來Fed主席鮑爾不斷對外談話,都在消弭市場對通膨的恐慌,從市場交易也可以窺見,作空美債者拼命回補,避免與Fed對作的風險。鮑爾清理通膨戰場後,市場忙著猜何時QE要退場,升息會落在那個時間點。


富蘭克林坦伯頓集團債券團隊表示,回顧2013、2014年QE退場經驗,市場恐慌引發波動加劇,鮑爾這次會希望降低整個過程的衝擊,他再三強調勞動數據是重要依據。儘管目前經濟看似快速復甦,但勞動市場卻處於一個轉變過程,這是前所未有的情形。


圖表4可以發現就業市場的現實和冷感,儘管缺工數成長逾四成,但企業招聘人員計畫只有成長27%,目前企業事實上還在裁員,公司是否會更積極的招募員工,預期勞動市場將需要更多時間恢復活力,這將是聯準會觀察的重點。

圖表4-資料來源:富蘭克林坦伯頓固定收益團隊,2021年七月

美國貨幣正常化,QE退場到升息有其階段,依過去經驗是先從縮減購債開始,之後升息、縮表,以及升息+縮表。


Fed關心「充分就業」(full employment),約翰.貝洛斯認為,Fed保持謹慎是有必要的,最近公佈的非農就業數據雖有所改善,但就業水準仍低於疫情爆發前,更值注意是有超過300萬人認為自己將永久性失業,這些勞工並非等候商業活動重啟以便重回市場,而是工作機會已經不再存在,可能是因為消費者更多的線上購物行為導致零售業的需求下滑,也可能是原本的公司受影響破產關閉,使得勞工需要花更多時間重新尋找適合的工作,但過程並不順利。


約翰.貝洛斯說:「聯準會已經意識到,經濟快速的成長後終將面臨放緩的階段,這也將使得聯準會放緩縮減購債的速度,美國經濟表現儘管持續強勁,聯準會還是會以緩慢的步調,縮減購債。」


整體來說,勞動市場將持續是關注的焦點,就業情形不可能在一夕之間改善,只要就業銜接問題存在,市場需要時間慢慢適應。約翰.貝洛斯說:「升息過程可能無法如聯準會預期的順利,重點在於市場如何解讀升息所代表的意義,現在來看,反而可能是更為緩慢,較晚的升息步伐。」


QE退場新興市場遭殃?時空大不同,關鍵在評價。

約翰.貝洛斯分析,相較過去,目前執行貨幣緊收政策的難度更高,儘管Fed態度謹慎,也強調會給予市場指引,避免重踏2013、2014年的市場動盪,但市場能否保持平穩,貝洛斯持保留態度


QE退場此一時彼一時嗎?2013年QE退場,新興市場哀鴻遍野,安智特.薩林比較不擔心縮減購債對於新興市場的影響。他分析,2013年時新興市場貿易赤字不平衡嚴重,實質利率較低,估值偏高,大致上來說這些情形現在都已有所改善,現在反而許多貨幣上遭到低估。


他認為,此次新興市場受QE退場影響可能較小,反倒風險目前主要來自中國市場,北京當局正在撤出刺激政策,相較其他主要國家的步調更快更早,而他們對新興市場和大宗商品具有相當影響力,後續發展值得持續關注。


事實上,約翰.貝洛斯預期,下半年可能看中國適度的加大刺激力道,因為目前出口表現可能已接近週期高點,隨著時間進入下半年,中國官方適度的支持經濟,將有助其他新興市場的表現,儘管中國來有潛在不確定性,但大體上仍看好中國政策對市場有正面影響

2H債市投資策略:分散、低存續期、高收益和新興債。

低利環境下,如何創造收益是投資人的大問題,考量實質利債券殖利率高低,新興市場相對機會多,但2013年QE退場恐慌,令人又卻步。


桑娜.德賽表示,聯準會這一次QE已祭出6兆美元,比前面三次QE還要多,任何失序性的退場,市場無力承擔、屆時市場波動加劇。


她目前在高收債和新興債中看到一些機會,由於經濟前景轉好,創造了高收債較為健康的基本面,強勁的經濟成長雖將開始放緩,但明年經濟仍將高於疫情前的水準成長。展望2022年,整體市場環境依舊有利風險資產,但利差收斂空間已經遭到壓縮,部分區塊承擔了較多的風險,因此經理人重責在風險與報酬間取得平衡點,留意評價偏高和錯誤定價


桑娜.德賽也是富蘭克林坦伯頓精選收益基金經理人,她認為,預期美國公債殖利率曲線轉陡情境,建議側重於低存續期間債券以及高殖利率債券標的,然因疫情以來主要國家或企業歷經不同程度衝擊,因此精選持債為首要原則。美元計價債券應為核心,也看好如美元計價且可受惠於商品多頭的部份邊境市場債市機會


約翰.貝洛斯認為,市場已領先通膨上升的情境,所隱含預期聯邦基金利率未來五年將到2%,而且由於債券殖利率已較年初上升,潛藏著仍有收益機會、信用機會,以及新興市場機會可尋。例如,若以債息收入為考量,墨西哥十年期公債殖利率超過7%,預期央行能有效控制通膨,這可做為投組合中增強收益的配置。


安智特.薩林表示,儘管市場目前聚焦於中國當地債市風險,但應可限縮於其國內問題,不至於外擴到整個亞洲信用市場。亞洲中,能夠與全球景氣和科技產業連動的企業信用機會仍可期待。此外,也可留意如巴西當地公債,其央行今年已升息2.25百分點,十年期公債殖利率約9.3%,里拉評價面相當便宜。


投資一點靈〉〉〉

美盛集團在2020年併入富蘭克林坦伯頓集團,美盛相關基金總代理業務改由富克林投顧,目前兩大團固定收益基金共有22檔,相關表現如下:

資料來源:理柏,截至2021/6/30,新台幣計算報酬,基優網整理美編。
資料來源:理柏,截至2021/6/30,新台幣計算報酬,基優網整理美編。


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