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英卓經理人伍諾德 美債回歸正常

已更新:2023年11月16日

M&G英卓投資管理固定收益團隊首席投資經理理查.伍諾德(Richard Woolnough)表示,10年期美債殖利率彈升上5%,已來到合理價值區,因為這個收益可以補償經濟實質成長和通膨風險合計4%,相等於過去25年10年期美債平均殖利率,投資美債的溢酬有機會導正、回歸正常,目前他對美國政府公債評價已由減碼轉為中立。

10年期美債是全球金融市場的定海神,近來殖利率一度站上5%,儘管逢高獲利回吐,但未來美債殖利率會持續攀高嗎?這是目前華爾街和全球投資人正在覓尋答案。


理查.伍諾德(Richard Woolnough)擁有逾38年投資資歷,除是英卓(M&G)投資管理首席投資經理,他也是M&G收益優化基金經理人,最近來台訪問,為台灣法人客戶展望市場,也抽空與台北媒體小聚,筆者有機會一睹這位英國財經媒體封為最高年薪基金經理人(年薪不僅高於團總裁,當年匯率換算後年薪上看新台幣1億元,主要是拜其管理基金規模高達新台幣1兆元,惟基金後來因為英國脫歐,必須各別在英國和盧森堡註冊),他管理債券基金有其專業獨到之處,以下是他個人對債市獨到看法,特此整理提供有興趣網友參考。


4%是投資債券與否的關鍵密碼

M&G英卓投資管理固定收益團隊首席投資經理理查.伍諾德(Richard Woolnough)有一個顛簸不破的投資數字4%,他分析,這4%可分為兩個部分,2%是經濟實質成長率投資補償,2%是通膨風險補償。


從25年10年期美債殖利率走勢來看,1998年到2008年,多數時間美債殖利率是高於4%,惟2008年全球金融海嘯之後,全球央行採取低利率政策,美債殖利率不斷探低,殖利率低,代表債券價格高,投資意函就是下檔風險過大、上檔空間有限。


10年期美債殖利率4%是一重要指標,對於專業投資人如伍諾德,投資債券要承擔通膨和經濟景氣循環的風險,如前述4%是要承擔風險的補償,美債殖利率高過4%,投資公司債或美國國債才算是合理,若殖利率再往上升,美債價格更具吸引力。若殖利率低於4%,情況相反,投資公司債的風險偏高。


2008年到疫情爆發前,4%投資定律遭破壞,伍諾德解釋是金融機構原本要發揮的仲介角色,因為遭到嚴格的金融監理管制,仲介功能無法發揮,市場泛濫資金追逐資產,美債或其他信用債價格高估,殖利率下跌。


2020年Covid疫情重挫全球經濟,迫使全球央行再度採取寬鬆貨幣政策,基準利率跌到谷底,各種債券價格的上檔有限,下檔風險深不可測。


疫後,隱藏多年的通膨終於如猛虎出柙,高漲的通膨,Fed先是落後殖利率曲線,還記得兩年前鮑爾與市場的最大辯論就是通膨元凶是誰?


Fed看法一直是認為是全球疫後全球供應鏈失衡所致,但以最近物價指數年增率來到3-5%區間,但貨幣供給M2增長率還在5%以上。伍諾德說:「到底Fes看法是對的,還是貨幣供給過多?」這也是市場和Fed的博奕,華爾街買方和賣方各自解讀。


高漲通膨迫使央行收緊貨幣政策,若將時間拉長來看,「指標美債殖利率高於4 %,我們只是回到金融海嘯以前的正常軌道。」


如今殖利率近5%,比前述將資金在承擔風險補償4%還來得高,伍諾德認為,這一次美國帶動全球央行升息,讓全球央行可以脫離2008年以來低利率環境,指標美債殖利率能重返4%以上,代表投資是上檔無限、下檔風險有限,未來美債殖利率能夠站上4%以上,市場終於要回歸金融海嘯前的正常水準


目前是不是投資債券時點呢?伍諾德英式幽默說:「這就好像你去賭場,俄羅斯轉盤上0-36個數字紅色和黑色方格裡,明明轉盤裡目前黑色多於紅色,你還要硬押紅色會贏,就不是明智的作法。」


換句話說,在低利率時期,債券價格偏高,上檔有限、下檔風險過大,價格愈貴,大家偏偏要買,如今債券殖利率彈升近5%,現在投資債券下檔有限(風險有限)、上檔無限,伍諾德說:「現在不要投資債券,好像看不出什麼道理?」

美國2024年也有可能不降息,若有動作要快要大。

殖利率多高是進場時點,市場更關心和期待的是美國升息和降息,但伍若德目前評估分析,今年年初市場預期年底前還會降息,但M&G和他從年初就不相信2023年有降息機會,反倒是升息4碼,至於目前市場預測的還有1碼升息,他認為年底並不會再升息,目前已接近升息之末,美國聯邦準備理事會(Fed)貨幣政策終將會抑制通膨


市場對美國降息,時間點上不斷推遲,從2023年第四季,往後延到2024年1-2季,有的更宣稱明年第三季,伍諾德認為,美國2024年未必要降息。


值得注意是殖利率倒掛已有一年,這種倒掛通常半年到一年後就會出現經濟退,但經濟不僅沒有衰退,景氣還很熱,這是他做投資以來碰到最頑固的殖利率倒掛,觀察景氣一大指標是房市,這一次房市尚未見疲軟,進而導致景氣衰退。


他對美國經濟基本情境預測,Fed在2022-23年升息,通膨可望獲得控制,經濟可望平穩度過。但若情況不如預期,即使Fed降息,動作也要夠快和幅度也要夠大。


一旦這種情況發生,當然是債市的利多,Fed目前將基準利率已拉高到5.25-5.5%,一旦需要降息,伍諾德表示,相較過往,Fed降息空間很大、貨幣政策更有彈性,但Fed動作要快和明顯,才能避開過去是落後殖利率曲線導致的錯誤。至於市場一旦出降息,債券價格會先行反應、跑上去,等到降息才進場,就會錯過投資債市甜甜價,投資人要提早布局。

low for long vs higher for longer,話都隨央行長官說

Fed主席鮑爾近來談話,一再提醒市場利率恐怕會stary higher for longer,高利率將會持續較長時間,但到底會多長?伍諾德很有趣地反問說:「但鮑爾曾說過低利率會維持一段較長時間lower for long,如今又在捍衛高利,還強調會持續較長時間。」這些話都隨貨幣政策制訂者說,但做為經理人的他,要對投資人負責,投資就是要承擔存續期和債券信用兩大風險。


伍諾德表示,英卓固定收益投資研究和投資,總是要從總經環境做整體評估,做好經濟和通膨的展望和預測,慎選投資資產,透過管理存續期間(duration)和債券信用兩大風險, 動態管理投資組合。


到底如何做,下表存續期間和信用風險這個表格,就是伍諾德管理其投資組合的具體成績單,從2006年以來他會依照市場情況做好這兩大風險的管理,以全球金融海嘯以前,拉高信用評級公司債(A到BBB級信評公司債),降低風險胃納。金融海嘯前後,Fed降息救經濟時,他在2019-2012年之間就是風險胃納放大,信用評級可以再放寬到非投資級債券,但存續期卻縮短為三、四和五年期。


以目前他的收益優化投資策略,持債信用評級平均接近A,存續期間約六年,目前已從減碼改為中立。近來長天期債券殖利率,不僅有大鱷在放空,財政部也將啟動新一輪上兆美元的發行,伍諾德指出,長天期債券新債供給面擴大,會加重這類美債價格,並不是基本面,但這會影響到美債技術面,做為經理人仍是不能馬虎要隨時追蹤。

 

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