股利率再投資可創造16%報酬基金是…

股利率再投資可創造16%報酬基金是…

更新日期:2019年12月27日


猜猜看今年以來那個股市最猛?好巧,竟然第一和第二名都是中東歐一帶,2011年希臘股市重摔,今年以來漲最凶的竟然是她;俄羅斯股市則以漲幅約四成(美元計價之俄羅斯RTS指數,截至2019/10/28)排名第二,但在主要股市裡卻是名列前茅。


百達-俄羅斯股票基金經理人邊仁(Christopher Bannon)指出,俄羅斯股市自2016年以來體質大幅改革,不僅財政紀律提升、股息配發上升、企業負債降低,加上盧布與油價脫鉤,長期承壓的俄股擁有相當不錯的上漲空間。


俄羅斯配發股利率約7-8%,若將股利率做有效率地主動投資,俄股一年創造15-16%報酬率,並不是很難的事,保守估計也有一成。

數字會說話,從MSCI俄羅斯指數成立(1995年)以來,過去25年來俄羅斯股票指數的表現已超越全球、美國和新興市場,俄羅斯的年化回報率為11.7%,而MSCI美國為10%、MSCI世界指數為7.7%、MSCI新興市場指數為5.6%,儘管2008年受全球金融海嘯拖累,後因為油價下跌和美歐制裁,俄股波動非常劇烈,持有俄股基金對投資者來說是相當嚴峻的挑戰,但若能堅持到底者,從大盤指數過去25年來的年化報酬,真的有一成以上。


圖1-俄羅斯股市表現優於美股和世界指數

過去25年來俄股走勢,可以區分為三個階段,第一階段是偏向周期成長時期(1995-2008),在此階段由於股市缺乏結構改革,容易患荷蘭病(係指一種和自然資源經濟發展相關的術語,由於出口自然資源,導致貨幣匯率上升,因而工業出口減少、國內製造業衰退的現象),俄羅斯經濟與原油連結,加上普丁總統上台積極推動清除黑社會並建立國家資本主義,市場整體是屬於景氣循環型,拜油價上漲之賜,俄股表現相當亮眼。投資人若是在2003年到2007新興市場大崛起時投資俄股,很有機會賺得滿缽滿盤。


階段2是價值陷阱時期(2009-2015):俄股在2008年重挫後,俄股低本益比一直是全球最便宜股市之一,但俄股也處於價值陷阱時期;市場本益比從10倍降至5倍,儘管股價便宜、獲利成長,但沒有自由現金流,沒有股息,加上公司不良的資本配置和公司治理不佳,又遭逢美歐經濟制裁,俄股儘管便宜,但股價一直難有表現。這階段投資俄股,完全看進場時點,波段操作是很必要的投資策略。


階段3是股利複利時期(2016 – 今日):俄國公司治理改善,股息配發率上升,企業將自由現金流用在去槓桿;另外,盧布與油價的關係透過結構改革脫鉤,政府不再推行與油價高度連結的促進經濟增長政策,俄羅斯成為全球最佳資產負債表的國家之一。


圖2-俄羅斯國家基本面穩健

儘管今年俄股已上漲逾三成,俄股基金今年以來表現從25-30%不等,俄股2020還可望持續走強嗎?邊仁(Christopher Bannon)對俄股續強很有信心,尤其全球約有14-16兆資產處於負利率,追求收益成為投資人最大目標,俄羅斯股市的股利率在7-8%,加上股價並不貴,高股利率、具吸引力的股價,俄股後市仍是相當看好。


到底俄股是如何脫胎換骨,讓不少經理人看好俄股後市,邊仁(Christopher Bannon)日前來台為投資人展望俄股市場,筆者剛好有機會與他請教俄股的轉型關鍵,以及投資人最關切的俄股漲多了還可進場嗎和潛在風險,以下是筆記重點與大家分享。

俄股投資跟著油價走?財政預算改革,盧布與油價脫鉤。

圖3-油價與盧布連動性

俄羅斯是全球第二大產油國和原油出口大國,每月產能在 1億—1.1億噸之間,略遜於美國1.2億噸。石油出口暢旺和油價高低,關係俄國經濟榮枯,避免經濟罹患荷蘭病,2016年以來俄羅斯實施財政新規則,財政預算是根據油價每桶40美元所制定。當原油價格超過40美元時,超額稅收都將用於累積外匯儲備,以緩衝商品價格的波動。


這項計畫實施以來,對盧布的穩定相當有益,重要的是分散受油價的影響,從圖3即可窺見在財政規則執行之前,盧布匯率與布蘭特原油價格亦步亦趨,但近年來盧布匯價與油價連動已出現明顯脫勾。財政政策嚴格遵循、紀律執行下,俄國維持財政盈餘,俄國經濟儘管仍然與原油價格高度相關,但在財政穩固 下,俄羅斯經濟正多元化發展。


俄股利率新興市場2.5倍,五年股息配發率成長近八成。

俄股重要權值股均與能源商品原物料相關,不少是國營公司,回顧過去俄股投資,能源巨擘早年景氣好時編列龐大資本支出,動不動併購或開採油田,一來造成油價供給過剩,二來資本支出龐大和不夠透明化。隨著油價波動轉劇和減產,加上俄羅斯政府要求能源公司資本支出縮減必須將盈餘配發股息,這不僅有利俄國財政,也讓俄國公司治理日漸步上正軌,邊仁(Christopher Bannon)反映於股息配發上,股東報酬政策的透明度已明顯改善,股息配發率呈上升趨勢,根據世界銀行數據,從2014年9月俄股股息配發率約24%,截至2019年6月底股息配發比率來到43%,五年來成長近八成。


股息配發率有可能會再提高,邊仁(Christopher Bannon)分析,由於企業資本配置改善,資本支出計畫減少,負債比重降低在今年第一季曾來到10年低點(圖4-右裡的灰色線),公司與俄羅斯政府的立場皆贊同去槓桿化,有效的資本分配與股息分配,有利公司治理的改善,更與少數股東目標相同,目前俄羅斯的股利率約在7-8%之間,約是新興市場整體股利率的2.5倍(見圖4-左)。


觀察2014年來的變化,如圖4右的三條走勢圖(此以2014年9月為100基準)股息配發比率(成長近80%)與每股獲利(成長約40%)雙雙走揚,而淨負債占EBITDA(息稅折舊攤提前利潤)的比重下降,目前最新淨負債比相較五年前去槓桿逾兩成之多,這也是經理人看好俄羅斯可望延續高配息環境的最大關鍵。


圖4-俄羅斯股利率和高股息是趨勢


俄股打對折,逢低入場迎接re-rating

今年RTS指數大漲近四成,加上過去三年俄羅斯股市相對新興市場出色,俄股的高股息又很誘人,投資人居高思危,擔心現在是不是前進俄羅斯時點?


若單純大盤指數價位來看,美歐台早已重返金融海嘯前的高點,以俄股高點是在2007年次貸危機爆發當年的9月28日,如今RTS還相對高點下跌31%,美國道瓊和標普漲幅是95%和99%,台股也有20%,日經也上漲37%,在主要市場裡俄股算是仍在相對低檔。若是計入配息,俄股低於當年高點。


比較市場,一定要蘋果與蘋果比,邊仁(Christopher Bannon)比較俄羅斯相對新興市場估值,從2005年底至今,MSCI俄羅斯本益比約六倍出頭,相對MSCI新興市場本益比約13倍,長期平均值折價約41%,目前折價則約為50%,顯示雖然目前價位仍相當低廉。


圖5-俄羅斯股價相對新興股市仍處於折價


在2009-2015年之間,俄羅斯企業雖然獲利成長,本益比從10倍降至5倍,但沒有自由現金流與股息配發,資本遭錯誤配置,加上公司治理不佳,之後又有地緣政治衝擊,招來美歐經濟制裁,俄羅斯股市深陷價值陷阱裡。


目前上這些因素己獲得改善,自2016年以來進入股利複利時期,俄股朝向長期的正向發展,堪稱是脫胎換骨。邊仁(Christopher Bannon)預期,未來股票風險溢價縮減,俄羅斯股市可望有獲重新評價(re-rating)的空間

孤立經濟體,受貿易戰影響低,俄股走出自己的路。

俄羅斯出口到美國占俄國GDP比重僅有0.8%,堪稱是微不足道,並未受到中美貿易戰或解決「貿易逆差」的美國民族主義貿易政策的直接衝擊。


俄羅斯經濟以及整個俄羅斯的投資情境在很大程度上是孤立的。俄羅斯與全球供應鏈的聯繫是透過其自然資源出口達成。作為「成本曲線底部」的生產者,除非是看見大宗商品價格大幅下跌,才可能破壞投資的論點。


此外,從公共債務與財政平衡的角度來看,俄羅斯負債比率遠低於所有新興國家,財政盈餘也處於新興市場領先地位,即使全球不景氣,俄羅斯也有能力做出對應措施,有助其投資前景更為穩固。

圖6-俄羅斯若遭遇極端事件的可能影響

留意地緣政治風險,國際投資人尚未窺見俄股華麗轉身。

俄羅斯因為烏克蘭事件,與美國交惡,並引來美國和歐盟經濟制裁,儘管經濟制裁對俄國衝擊日漸鈍化,隨著烏克蘭與俄羅斯關係改善,今年以來一連串各種令人鼓舞的事件(例如俄鋁已從制裁名單中刪除,穆勒報告結果正向,英國前俄羅斯間諜毒殺案Skripal最終結論出爐),地緣政治和制裁風險逐漸降低。 邊仁(Christopher Bannon)提醒投資人,仍要多加留意任何擦槍走火。


至於油價走勢,他認為,俄國以每桶40美元做計算基準,其實油價跌破40可能性不高,加上俄國與中東國家結盟和OPEC溝通和協調順暢,這都有助油價守穩。


至於全球關注的沙烏地阿拉伯石油公司Aramco首次掛牌上市(IPO)是否對俄國能源股造成資金排擠效應,邊仁(Christopher Bannon)認為,俄國能源股的股價便宜、股利率高將是最大優勢。


儘管近來IMF針對全球投資瘋狂追求收益提出警告,邊仁(Christopher Bannon)並不擔心,俄股高股利率,相較歐盟是負利率,對歐洲投資人是很有吸引力,但國際投資人尚未認識到俄股轉型華麗現身,追捧資金很有限,他說:「身為經理人我一點都不擔心IMF對新興市場流動性擔憂,俄股目前尚未受到國際資金追捧,加上基本面良好,我自己退休金準備有兩成就布局在俄股。」

俄股主動和被動路遙知馬力,布局黑馬百達一年狂飆71%

投資俄股,投資人可以選擇主動或被動式基金,從目前核備的主動式基金今年和2008年元月以來表現,各有千秋,雖然今年以來RTS表現相當亮麗,惟拉長投資期間,主動式基金仍有打敗大盤,基金表現也會因為有沒有經歷2008年市場考驗有所差異,例如法巴俄股基金成立較晚,躲過2008年股災,長期表現是正數。俄股基金今年以來漲幅有兩到三成不等,但相較2008年還是處於低檔區。


圖7-俄股基金今年以來表現

今年RTS大漲,主要受惠俄股Gazprom飆漲近五成,又占RTS權重近三成,但主動式基金不可能像大盤或俄股ETF持有如此高權重的Gazprom,自然基金績效難與大盤和被動式基金抗衡。




圖8-俄股基金2008年以來表現

主動投資的經理人擁有的投資池,顯著多於被動式基金-ETF。以兩大俄羅斯ETF分別持有近30家和20家公司,但主動投資基金如百達-俄羅斯股票基金,可投資範圍接近50家公司。



圖9-主動和被動俄股基金表現

投資標的上:目前ETF對商品和出口產業的配置高達70%以上。反觀百達俄股基金的配置通常更加平衡,這意味著投資者對俄羅斯國內經濟的接觸程度更高,而不是只有全球商品趨勢。


再者,由於MSCI俄羅斯指數的集中特性,對於集中持股的部位而言,主動基金難以項背,例如百達-俄羅斯股票基金一般而言追蹤誤差在5%-7.5%之間,且指數外權重約30%-35%,這包括一些在海外掛牌上市俄國公司,例如有俄國阿里巴巴之稱的最大電商Yadex和俄國網路銀行TCS Group,就是百達俄股基金的重要持股,也因此為基金在2016年繳出71.34%優異報酬。


邊仁(Christopher Bannon)指出,相較一般大盤側重出口和原物料能源類股,目前他管理俄股基金的配置策略採取出口與內需較均衡的配置,各為54%與46%,相較於參考指標內出口股占71%,明顯著眼於更多內需族群,接觸更多的俄羅斯國內經濟,而非全球商品趨勢。


他分析,俄國內需型企業具有強大的獲利潛力,還不斷迅速增長,這些股票比較不受地緣政治風險溢價影響,目前的價值非常誘人。出口類股則正在創造超額現金流,並且將獲利返還給其股東,這項利多市場並未完全反應。


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