白富美
- 2019年11月10日
- 讀畢需時 11 分鐘

景氣末升段富達提高防禦性持盈保泰

已更新：2019年12月27日

富達全球多重資產收益基金共同經理人之一喬治．艾夫斯坦賽普羅斯（George Efstathopoulos）。富達國際/提供

境外基金觀測站最新統計顯示，台灣人9淨申購前十多境外基金，八檔都是固定收益基金，僅有兩檔是平衡（混合）基金，其中又以今年7月才剛引進的富達-全球多重資產收益基金，9月爆量有新台幣22.61淨申購金額，排名第九多，並以3.3億淨申購額暫時領先同類型老牌境外基金-摩根多重收益基金。

再比較晨星追蹤的共同金流向，摩根-多重收益基金和富達-全球多重資產收益基金，9月在全球資金淨流入也是分別排名第九和第十，摩根吸引新台幣55億元，富達則是51億元。比較兩項數據，可以發現台灣人淨申購占富達-全球多重資產收益基金的比重約44.3%。

台灣人偏好平衡混合資產基金，出現大轉向？富達全球多重資產收益基金是富達國際集團近年來快速崛起的旗艦基金之一，雖然2013年才成立，但基金資產規模快速增長，截至9月底規模已成長為92.29億美元，這基金才搶灘登台三個月就創造不錯淨申購成績，到底這檔基金有何魅力？在低利率年代，基金的收益給力嗎？筆者近期有機會跟這檔基金經理人面對面聊一聊，也對基金做了小小研究，特此與大家分享。

富達全球多重資產，9月台灣淨申購勇奪同類型第一名。

平衡（混合資產）類型基金近年來竄紅，先是2012年時由摩根多重收益基金帶起風潮，2015年以來則由安聯收益成長基金發揚光大，安聯這檔基金在備受台灣人喜好，如今已成為台灣人持有最多第二大基金。這兩年平衡/混合資產型基金，愈來愈不一樣，股債愈來愈不能滿足對收益的需求，新一波的多重資產基金增加另類投資。

台灣人持有最多兩檔平衡/混合資產型基金─安聯收益成長和摩根多重收益，前者資產簡單分三大類（股票/債券/可轉債，另有股票選擇權操作），後者雖是股債為主，但有加入房地產證券化基金（REITs），REITs是另類投資的必備資產。

2008年全球金融海嘯以來，全球股債資產來到相對高檔，全球依然處在低利年度，殖利率也不斷下滑，歐洲地區深陷負利率，還有那類資產可以創造收益，彌補投資人的現金流，成為投資界最大挑戰。

根據晨星統計，境內外基金掛上多重資產之名的基金近40檔，但多重資產有橫跨到另類資產者並不多，安本標準投信算是開創這一波多重資產投資的領導者，安本標準360多重資產收益基金引進歐洲流行另類資產投資，除REITs之外，還導入飛機融資、基礎建設和學校宿舍和社會住宅的投資，富達在引入這檔旗艦金-富達全球多重資產收益基金之前，去年在台發行富達全球多重資產收益組合基金，惟其投資標的是共同基金或ETF，當然也加入另類資產特色。

境外版的富達-全球多重資產收益基金，雖然沒有搶頭香，但來到得早不如來得巧，尤其美國聯邦準備理事會（Fed）8月啟動降息，先進國家債券殖利率愈來愈低，不少歐洲國家更深陷負利率之苦，負利率公債規模從15-16兆美元不等，這也是這檔基金在歐亞地區備受投資人喜好原因。

相較台灣人持有最多安聯收益成長（專注美國）和摩根多重收益（一半在美國資產），富達-全球多重資產收益基金更投資標的更多元，最多50%資產可投資在全球政府債券，全球投資級債券可以拉高到100%，新興市場債券和全球股票最多50%，全球高收益債券必要時可以拉高到60%，準現金部位必要時可以超過 10%。根據最新基金月報，以地區/國家來看，北美資產不到兩成，包括邊境市場的新興市場比重有三成多，在另類資產配置目前約6.5%，基金投資標的多達3,200種，前十大持有資產比重，最高僅有1.3%(美國公債）。

富達-全球多重資產收益基金鎖定資產類型

富達-全球多重資產收益基金的投資組合，這樣介紹完畢，許多投資人可能會覺得很複雜，但像安聯、摩根和富達這些混合資產型基金動輒基金規模超過（近）百億美元，投資組合要真的要很多元化，才有機會為投資人追求收益，更重要是控制下檔風險。

套句投資界常用術語，富達-全球多重資產收益基金就是多重資產、多元配置，投資操作靈活，經理人可以在主要資產類型靈活投資和彈性配置，這時候基金經理人主動管理就是關鍵。

這檔基金共有三位共同經理人Eugene Philalithis（長駐倫敦、負責整體投資決策）、Chris Forgan（長駐倫敦、善長收益型產品和股票投資）, George Efstathopoulos（長駐香港，專精收益型產品和固定收益投資）。

筆者最近有機會與這檔基金經理人之一富達-全球多重資產收益基金喬治．艾夫斯坦賽普羅斯（George Efstathopoulos）聊聊他們的投資和操作，或許對此基金有興趣者，可以藉此一窺此團隊操作部理念。

擔心流動性不如關心通膨竄升

Q：IMF在10月公布全球金融穩定報告，提出他們對當前低利率金融脆弱的擔憂：全球投資人追求收益，市場競相擁抱高收益債和新興市場債，一旦經濟衰退恐將有債務危機，你們如何看待IMF的憂慮？

艾夫斯坦賽普羅斯（George Efstathopoulos，此姓氏為希臘文，方便敘述，以下他的答覆以G簡稱）：過去，一般人要追求收益是靠銀行存款和買公債，就可以享有幾近0風險的收益，如今全球處於低利率環境，尤其歐洲不少國家公債處於負利率，若考量通膨因素，實質利率早已是負數。

資金找出路、追求收益，的確就往公司債、高收益債或殖利率相對較高新興國家移動，這也是富達全球多重資產團隊投資研究重心，我們期望在協助客戶覓尋好的收益，又能夠降低下檔風險，一旦市場有萬一時，能夠儘量縮小資產會產生的減損，讓大家在追求收益的這條路上能夠更順暢。

這也是我們相信投資一定要採取多重資產策略，除股票和債券之外，我們也會投資另類資產，一來是另類資產與股票和債券的相關性低，二來讓收益來源能夠多更加元化，三來是另類資產具有抗通性，更多和更好的收益。

其實，對經理人而言，任何資產都有流動和波動的問題，這是經理人分分秒秒都要面對的市場日常，但對追求固定收益人，其實更要關心是通貨膨脹，我們在低利環境好一段時間，利率如此低，一旦通膨上來，利率走高，拉長的債券存續天期，馬上讓持有負利率券投資人遭受資本損失。

15年前在我加入金融圈時，當時歐洲公債存續天期大約在5年，接踵而至金融危機，歐洲央行降息和QE，如今歐洲公債存續天期都拉長7-8年，降息和低利環境，債券操作當然是拉長天期，可以受惠降息的資本利得。

一旦利率轉向，存續天期過長，這使得債券對利率敏感度大增，一升息，債券價格下跌很容易超過10%，如今利率如此低，這是很大風險，投資人為安全和防禦而投資公債，結果卻讓自己又要承擔利率反轉風險，這就是我們不碰歐債的關鍵，相對資產的波動和流動性問題，我們更關心和留意的風險是通膨的竄高。

不碰歐洲公債，投資要diversify不是diworsify。

Q：歐債深陷負利率，美國公債殖利率也出現反轉，經濟衰退真的到來嗎？

G：很可惜，歐洲監管機構對保險和金融機構要求，歐洲金融業者必須持有當地公債，這就是歐洲處於負利率的關鍵，保險公司為符合法規，不管價格過高，必須持有公債，儘管沒有收益，還知道可能會有虧損，保險業者還是要擁抱公債，長短天期債券殖利率反轉在歐洲早發生，今年美國也曾短暫出現。

一開始看到殖利率反轉，大家不免擔心這是否代表經濟要步入衰退，但從歐洲金融法人，義無反顧地持有公債，退休金和保險金對公債需求大，造成殖利率一再走低，這種情況造成的殖利率反轉影響其預測經濟衰退的指標意義，再者，殖利率反轉出現，從歷史經驗並無法切確知知道到何時經濟就進入衰退、或預知經濟衰退有多嚴重。

值得注意，經濟景氣循環末期，殖利率反轉出現，風險資產在12-18個月（經濟衰退之前）有不錯的報酬(decent return)，有時還有兩位數字，對於多重資產投資策略的經理人，覓尋最佳投資機會，同時也要做好防禦準備，避免買景氣循環資產，降低存續天期，避開BBB等級以下的債券，這就是提升防禦作戰最高準則。我們要分散投資（diversify），不是要追求diworsify（此字是分散的相反詞，意指為追分散投資卻將太多有關聯性和沒有必要風險納入投資組合）。

因此，我們不碰歐洲公債，雖然投資組合裡還有英國公債，英國利率還有0.5-0.6%，我們預期英債殖利率還會往下走，一旦是英國脫歐，英國經濟將會受影響、陷入衰退，英格蘭銀行一定會採取行動，英國終將走向跟歐元國家一樣負利率，目前我們還持有英國公債，靜待資本利得達到滿足點。

我們提高投資組合的防禦性，資產上我們偏好美債、美國投資級債券和亞債都是不錯的標的，至於公司債要精挑細選，避開景氣循環和低評級者，但我們看好亞洲高收債和中國國債，在高收益債上面，偏好亞洲，勝於美歐。

富達對高收債的評價

Q：富達非常看好亞洲債券資產，尤其中國債市，為何不是大家偏好拉美等新興市場？尤其中美貿易戰不確定會對亞洲風險資產的衝擊？

中國債券防禦性和分散性強

G：我們一直看好亞洲債券，儘管殖利率不若其他非亞洲的新興國家高，但亞洲債券若從經濟基本面和風險調整後報酬，亞洲債券其實是具防禦性、能帶來收益和資本增長。值得注意，提高投資組合防禦性關鍵就是要降低資產的相關性，我們看好亞債與美歐主流資產的低相關。

過去兩年來我們一直看好中國債市，進入中國內地人民幣計價債券市場，在這方面我們算是領先者，但2018年中國國債卻是表現最好公債，殖利率從4%下滑到3.35%，風險調整後報酬還是全球第一，尤其是2018年第一季市場拋售美股和美債，中國債與主流資產低相關，這就是中國債券的防禦特性，也是我們一直看好中國債市一大關鍵。

至於大家擔心的中美貿易戰，中美關係高度緊張，加上美國升息，一度壓抑中國在內各類亞洲資產表現，隨著雙方逐漸找到共同點，富達研究顯示，中美貿易衝突雙方經濟影響是有限的，即使2020全面課徵25%關稅，預估對中國GDP影響是減少1個百分點，對美國則是減少0.3個百分點。

看好人民幣匯價持穩走強

中美雙方政府有可能達成最佳共識應該是人民幣匯價上，過去美國川普政府一直指控中國操縱人民幣匯率，造成人民幣貶值擴大美國對中國貿易逆差擴大，但事實上中國雖有操控匯率，但方向卻是阻貶和穩住人民幣匯價。

隨著美國即將進入總統大選，避免貿易戰對全球經濟傷害，中美雙方終要達成協議，人民幣匯價穩定絕對是雙方樂見的。尤其中國開放資本市場，不論是直接或間投資人，中國A股入摩和人民幣計價債券納入國際債券指數，開放外資投資中國股債市，外資期待的是穩定匯率，不是一路貶值的人民幣。一旦開放資金自由流動，儘管中國人一時仍有資金外流，但在人民幣後市可期之下，中國資金終會留下。

我們過去兩年投資中國公債，一直沒有做匯率避險，一直到今年4月，由於市場反應太多利多消息，人民幣避險成本也很低，我們對人民幣做避險，這個策略也在今年夏天時讓我們降低市場動盪帶來衝擊。

Q：談到避險，請問基金如何操作衍生工具？

G：避險以對沖風險為主，不以投機或槓桿為目的，重點在降低市場的貝塔值，基金是採取複合式避險策略(Overlay) 積極控管股票（指數期貨）、固定收益（債券指數期貨和存續期管理）和匯率風險（美元部位或匯率避險）。

以新興債券為例，富達看好新興債高殖利率，新興貨幣評價也便宜，但2018年美國升息和美元強勢，新興貨幣表現承壓，此時避險策略上我們若作多新興貨幣時，也會同步作多日幣，目前作多新興貨幣部位有9%，但作多日圓則有6%，透過這種複合避險策略管理投資組合匯率風險。

美國不升息有利亞洲央行降息，刺激經濟帶動信貸增長。

Q：全球經濟衰退終究不可避免？你們目前觀察的指標為何？

G：經濟景氣循環再來會如何，我們很關心美國消費者信心，尤其是消費貸款的違約率，例如卡貸和車貸這些數據，但目前美國和全球失業率都來到歷史新低，薪資也有緩慢增加，但不可否認製造業PMI已滑落到景氣榮枯線之下，目前就靠服務業PMI在支撐。除此之外，我們也會觀察中國消費者，中美消費者的力量支撐全球經濟的兩大支柱。

但我比較擔心的若的有經濟衰退，這次大家要如何出走來。對照2008年全球金融海嘯造成經濟衰退，當時美中和全球央行是攜手合作、一起對抗經濟衰退，但若真的全球經濟衰退降臨，各國政府會再攜手合作嗎？

尤其，中國經濟放緩，目前政策也很審慎，不再像當年透過4兆人民幣的財政刺激和槓桿操作刺激經濟，中國目前經濟管理目標是側重下檔風險，不是追求向上高成長。一旦有萬一，亞洲市場不太可能受惠於中國大陸的經濟刺激政策，各國必須靠自己，運用自己的貨幣和財政政策來帶動經濟活絡。

幸好，全球貨幣政策仍然有利於亞洲市場，隨著美國Fed貨幣政策轉趨寬鬆，加上其他主要央行奉行「較長期低利率」政策，加上全球通膨處於低水平，有利新興國家央行得以降息，今年亞洲國家央行連續降息就是拜通膨之賜。這些貨幣寬鬆政策已展開，這將有助刺激各國信貸增長、延長貸款週期。此外，部分亞洲的財政刺激措施，如印度的稅項減免，有助因應全球貿易放緩的衝擊。(訪談End)

基金比績效看配息，市場動盪波動度更重要。

中美貿易戰、英國脫歐，長期低利率形成金融脆弱，全球市場風險依然存在，低利率環境下，投資才能創造收益，這也是經理人的日常。這也是富達堅持投資組合要做好防禦性，而中國政府債券在經濟活動放緩時能夠提供防禦性；至於企業債，儘管市場各種違約率和企業債未爆彈之利空頻傳，他在挑選中國高收益債，就會側重不易受貿易戰影響、有內需消費支撐的產業龍頭發行公司債；股票方面，集中投資可持續性配息及具強勁資產負債表的亞洲股票。

富達-全球多重資產收益基金成立以來對亞洲資產配置趨向多元化

富達-全球多重資產收益基金目前在這些收益及增長兼具的亞洲風險資產配置有21%，不僅可受惠於低利率環境，還可以提高防禦力。這檔基金這種投資策略和合理配息，在國際可以贏得投資人的青睞，但在配息口味重的台灣，台灣投資人挑選基金，除看績效外，配息也很重要，這檔基金目前有F1和C兩個配息級別，配息以來約在4-6%，雖然無法跟南非幣級別的配息基金相比。

惟愈來愈多投資人瞭解天下沒有白吃午餐，高配息其實不少來自本金，也就是自己配自己，不然就是承擔匯率風險。值此市場處於高度波動周期裡，挑選基金還要注意波動度和下檔風險（最大下跌幅度），富達-全球多重資產收益基金透過多重資產布局加上避險，截至7月底數據基金3年波動度只有4.2%，比全球政府債、新興市場債和高收益債低，略高於全球企業債，當然更勝於全球股票。

景氣末升段，投資持盈保泰也是很重要的。

富達-全球多重資產收益基金波動度比較