債市如春融冰湖 丹法斯溜冰要小心

更新日期:2019年12月10日


在台灣,我們完全沒有春融冰湖的經驗,但對來自波士頓的盧米斯賽勒斯(Loomis Sayles)資產管理公司副董事長丹法斯(Dan Fuss)這是必知的生活智慧,他形容現在的全球債市如春融冰湖,「而且這冰層是愈來愈薄(the ice is skinnier and skinnier),我的小孩和孫子他們總是愛在溜冰,還想要打冰上曲棍球。」


丹法斯總是會要求他們注意安全,尤其春天湖上的冰不再那麼厚實,溜冰還可以,打曲棍球絕對不是好主意,「我也提醒他們最好在離岸邊近一點地區溜冰,到底春天冰湖上溜冰,冰要融不融,不慎踩到薄冰,在美國春天湖上溜冰的落水滅頂事件總是層出不窮。」


春天在冰湖上溜冰,不僅心態上要如履薄冰,丹法斯分析,離岸邊近點,或在特定區域溜冰,安全是最高指導原則,他61年投資經驗告訴他和投資團隊─居高思危、如履薄冰,這也是盧米斯賽勒斯對外文件上經常會出現一張圖。


「尤其經濟景氣來到末升段,湖上的冰層愈來愈薄,我們不僅拉高現金部位,」丹法斯說。「目前約在27%,我們也不會在冰湖上恣意悠遊,只會在特定地區溜冰,我們提高信用品質、縮短存續期間,減碼高收益債券,加碼美國公債,保持投資的彈性。」


在這關鍵時刻,保持流動性是最佳保險策略,拉高現金和準現金部位-短天期國庫券(2年期以下)為主,這個現金水位與丹法斯在1973年時相當,但今非昔彼,1973年是石油危機(石油輸出國組織實施石油禁運引發停滯性通膨),但目前沒有這方面問題,但必須要提高流動性,主要是市場結構產生巨變。

債市結構改變,造市式微,流動性堪憂。

市場改變,首先是利率水準大不相同,儘管石油危機,經濟衰退,但公債殖利率還有6-8%,現在連2%都不到。


二是銀行承作放款,但做為債權人自己不願再持有這筆授信,而是將其證券化,分成不同風險等級再轉售出去,例如房貸證券化,丹法斯說,銀行做授信,雖然仍持續服務,但不再持有債權到期,而是將債權分裝包裹售出,降低貸款風險,各種抵押貸款證券化商品,成就全球債市活絡和規模,十三、四年前,房貸證券引爆次貸問題。


三是投資銀行不造市:2008年全球金融危機帶來市場丕變,過去公司債或證券化商品發行後,投資銀行會用自營部位,持有一些高風險債券部位,同時造市提供市場流動性,但現在投資銀行因為資本適足率要求,降低自已庫存部位,家數也減少到僅有六家,市場的造市功能弱化。


市場流動性,去年12月市場首先接受嚴峻考驗,年底市場交易清淡,但利率出現反轉跡象,市場拋售槓桿貸款交易(leveraged loan),但投行沒有造市、經理人放假去、詢價不易,市場出現價格重跌。今年以來,回購利率突飆升,美元流動性問題再浮上檯面。


儘管美國聯邦準備理事會(Fed)介入提供流動性,化解危機,但流動性成為市場最擔憂的問題。儘管Fed今年已降息三次,市場預期2020年Fed還有降息兩碼的機會,丹法斯不打枉語,自嘲自己沒有內線,但他相信Fed的公正和客觀性,任何決策都會以「經濟數據」是問。


丹法斯指出,從美國總統川普和Fed主席鮑爾日前會晤談話,美國應該不會步日歐的後塵、陷入負利率環境,他相信Fed能夠提供流動性,「讓春融時節的冰湖,溜冰能夠保持秩序和安全,大家一定要注意聽Fed發表談話和推敲可能影響,這是債券投資人目前要保持高度警覺之處。」

提高現金部位,靜待市場買點。

既然對Fed有信心,何以管理債券態度轉趨保守,還要拉高現金部位?丹法斯表示,Fed降息,日歐不僅利率按兵不動,還持續QE寬鬆貨幣政策,企業儘管可以不斷善用低利舉債融資,但企業再融資可以無縫接軌?現在大概還剩對沖基金願意慷慨支持,但若有萬一,企業違約率若攀升,就會危及市場信心。


現在債市正處於「春天冰融時節」,湖面雖然可以溜冰,丹法斯指出,目前只能在岸邊比較安全的地方溜冰,不要靠近湖中心,各大央行對大環境能維持好,但還是有許多地方掌握不到,投資人自己要注意避開。


「我60多年經驗告訴我,」丹法斯指出,「我們要要提高現金部位,好整以暇,靜待市場發展,逢估承接承壓的債券。」


他也曾在去年第四季拉高現金部位,並在12月承接一些遭拋售的資產,以致盧米斯賽勒斯債券基金去年小跌4.4%,但元月隨著市場重燃信心,單月上漲3.25%,今年以來現逼近10%,關鍵就在丹法斯團隊的操盤靈活彈性、採取價值投資策略。儘管他目前投資組合,相對保守,但丹法斯認為自己是務實,寧可犧牲短期的收益,等待更好的投資機會,以創造較佳的長期報酬。



註:法盛投資管理旗下基金,係由中國信託投信在2018年3月31日取得台灣總代理。法盛投資管理總資產管理規模已超過1兆美元,為全球資產管理規模排名第16大的資產管理公司,旗下包括26個投資精品品牌,目前中信投信總代理基金系列有盧米斯賽勒斯(Loomis Sayles)、Ostrum、及漢瑞斯資產管理(Harris Associates)三個品牌,產品涵蓋債券與股票。


盧米斯賽勒斯資產管理公司成立於1926年、目前資產管理總規模高達2,681億美元,其中有七成都是固定收益商品,旗下在台核備銷售兩檔旗艦債券基金—盧米斯賽勒斯債券型基金和盧米斯賽勒斯高收益債券基金,先後成立於1997年和1998年,丹法斯本身投資研究資歷長達61年,正是該團隊的靈魂人物。


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